极端的市场，理性的光芒

仁桥2017年成立，但2021年才开始被广泛关注。2018年沪深300大跌25%的熊市中，仁桥仍实现了正收益。但这样的成绩尚不足以使一家年轻私募立刻脱颖而出。

2019、2020两年牛市中，仁桥收益接近翻倍，但相较于同期更猛更强的公私募基金，仁桥亮度仍显不足。

2021年，仁桥则开始展现出独特的一面。在2021年初的策略展望中，夏俊杰提出了对核心资产抱团的质疑，并表示逆向投资者的选择是相对简单的：

“2020年的分化无疑是惊人的，多数成长性行业的核心品种被抱团持有。这种风格表现是典型的赛道投资，即重点关注行业属性和景气度，放弃估值和业绩标准。”

“逆向投资者是不惧怕结构问题的，尽管要面临一段时间的孤独和痛苦，但他对未来的方向是明确的，是坚定的。2021年，虽然市场的分歧很大，但逆向投资者的选择却是相对简单的。”

2021年，仁桥回避了核心资产的抱团，也规避了相应的波动，并在一些正迎来基本面改善，却被市场以有色眼镜看待而估值偏低的传统行业央企与小市值品种上收获了超额。

2022年的投资环境则更为恶劣，波动更大而机会更少，这一年宽基指数的跌幅普遍在20%左右，而仁桥全年仍实现了正收益，只是过程充满波折。

2022年10月是最让人悲观和迷茫的时点，港股表现的最为极端，恒生指数一度跌破15000点。若投资者有印象，会记得那时大家对港股的态度——避之唯恐不及。

然而仁桥2022年10月报却给人以截然不同的感受，在这篇名为《遍地涌黄金》的文章中，夏俊杰表示已将港股仓位提至历史最高：

“当前，我们的组合保持着历史上最高的股票仓位以及最高的港股持仓比例，尽管有压力也有焦虑，但我们会选择坚持。”

这篇月报记录了夏俊杰感性与理性间的矛盾，也给出了逆向投资者处理这种矛盾的方式：

“香港市场的走势真的会让人麻木，乃至绝望，但无论现实多么惨淡，希望多么渺茫，作为一名逆向投资人，此时此刻，我们仍然要保持‘心中有光’。”

这种积极的逆行姿态让仁桥在2022年底的反弹中快速修复了回撤。

2022年底各种层面的反转，有种奇迹的色彩，让人不免感慨“心中有光”的逆向投资者得到了好运的眷顾。

不过想等到这种好运，却需要极强的隐忍和耐心。2024年9月，这种奇迹再次上演了，在仁桥付出了长达一年的隐忍和耐心之后。

2023年5月后，仁桥产品出现了成立以来最大的回撤。市场的弱势一直持续到2024年9月，悲观情绪也逐步走向极致。

在产品回撤压力与晦暗的市场环境下，仁桥2024年9月报则在讨论着接下来的牛市，在这篇名为《下一轮牛市的逻辑是什么》的文章中，夏俊杰写道：

“尽管我们无法准确刻画当前市场悲观的程度，也无法预期这样的状态会持续多久，但处于‘长周期调整的中后段’这个基本特征是确定的，这个时候再去比拼谁比谁更悲观我觉得是没有意义的，相反，我们应该去积极的思考和寻找下一轮牛市的可能逻辑和脉络，在一片麻木之中细心聆听，去感受正能量的方向。”

11月，仁桥产品修复回撤并创净值新高。

2024年中去调研仁桥时，我们难免会受到市场悲观情绪的影响，而夏俊杰的乐观态度则让我们振奋不少。当时仁桥也一定承受着巨大的压力，但逆行者给人的感受就是，即便现实再糟糕，他们心中也有不会熄灭的光，而且现实越惨淡，这种光竟越闪亮。用夏俊杰的话说：

“逆向投资人，他们也同样会面临艰难的时刻，只不过理想主义色彩或者一根筋的特质，会让他们为了理性，甘愿去承受一切糟糕的现实，理性是逆向投资人心中永远的‘光’。”

有效的体系，稳定的内核

与多数人背道而驰，并被证明是正确的，这是件很吸引人的事情。然而这种逆向只在特殊时刻才能发挥效力。在其他的多数时期，投资者要做的则是更勤勉而有效的投研工作。

仁桥也是如此，逆向解决的是时机和价格的问题，而标的与价值的问题则有赖于平实且不懈的研究与跟踪，这些是逆向投资的开展基础。

仁桥首先会基于ROE、市场份额、现金流、公司治理等等量化或非量化的基本面指标，划定一个优质公司的股票池。

接下来，是在这个股票池里寻找逆向投资的机会。这种机会体现为公司质地好，但市场给的估值却不高（低于历史估值中枢）。这样的“物美价廉”听似神奇，却经常出现，且事出有因。仁桥接下来的工作就是分析市场瞧不上这些好公司的原因，以及这种态度未来有无机会改变。

一层层过滤下来，仁桥最终会选出一揽子这样的股票：

不错的公司，低估值，低市场关注度，未来大概率会有积极的改善

而后再进行更深入的调研与论证决定买入的仓位与节奏。

从夏俊杰公私募时期的历史业绩看，这套方法论是渐趋成熟且一直有效的。

但夏俊杰也从不讳言这套体系的两个问题，并一直在月报中进行反思：

一、可能犯错

以逆向投资闻名的约翰·邓普顿曾指出：“当你认为这次不一样的时候，你有20%的概率是正确的。”换言之，当你认为一些东西会均值回归的时候，你有20%的概率是错的。

具体的犯错概率视投资者的经验与判断力而定，但即便这两项能力再优秀，也不可能杜绝犯错。

仁桥多次在月报中反思他们投资地产行业时所忽视的行业长期因子。好的公司，便宜的估值，但整个行业却在悄然下行，这是逆向投资者极易掉入的陷阱。

除此之外，远远超过资金期限和投资耐心的均值回归周期也让仁桥吃过亏。

为了应对各种各样的陷阱与意外，仁桥尤为注重胜率，即相较于弹性与赔率，更强调均值回归的概率，另一方面，争取尽可能大的安全边际，即假使犯错，损失也不至于太严重。最后，尽可能做好持仓的多元分散，若在胜率上能占据优势，那就更广泛的下注。

不过，看重胜率而非赔率，则容易引发第二个问题。

二、缺乏想象力

这是仁桥经常在月报中反思的另一个问题。过于看重估值，也就一定程度上局限了对业绩增长的想象力，这是难以调和的矛盾。

仁桥多次指出自身在科技行业的学习不足，并不断增加在这方面的知识获取和经验积累。

让投资体系“可追溯，可预期，可进化”，并不断学习、补短板、扩能力圈，这种行为是值得提倡的。但我们对仁桥体系不完美之处的包容度，其实要超过了仁桥自身。

一家长处鲜明，短处也鲜明，但拉长时间长处远盖过短处的基金管理人，比那些总是完美无瑕的管理人，其实更让人放心。因为前者的体系正是有失有得，所以能长期有效，而后者的体系，你不确定何时会出现问题。

逆向投资，正是一种因为有矛盾、有难度、有缺陷，所以才有效果的体系。

夏俊杰的性格特质使他容易成为这种逆行者。而入行初期，在2008年接手濒临清盘线的产品加深了他追求安全边际和高胜率的倾向。2009至2016年，管理公募产品的八年里，夏俊杰在七个年份取得了正收益，他产品50%以上的资金都来自于追求绝对收益与稳定风格的机构投资者。

时至今日，夏俊杰管理的产品仍然保有这样的属性：

体系有效，内核稳定，寻求高胜率的绝对收益，极端环境扛得住压力，抓得住机会。

在高波动与情绪化的市场里，这种可理解、可观察、可预期的产品，其实很适合作为权益部位的底仓而长期持有。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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