利率债
“无风险资产”也有风险

利率债通常会被认为是无风险资产，因为一般来说利率债不太存在违约的信用风险，所以短期利率债的无风险收益率会成为各类资产定价的锚。

但是2024年，利率债却成为市场交易的热门标的。

1-3月债券收益率出现了较为快速的下行。一方面因为权益市场低迷，市场出现了所谓的“资产荒”行情，似乎除了固收之外，找不到太多可以配置的资产了，于是市场资金大量涌入债券市场，使得债券收益率快速下行；另一方面是因为银行在信贷规模上逐渐缩量，资产端上只能通过买利率债来代替信贷投放，以城农商为代表的银行大幅买入利率债，导致利率债点位快速下行。

收益率在短时间内的快速下行让投资者意识到，原来利率债的进攻性也很强。之后的半年里，虽然央行通过向市场喊话、融券做空债券和对违规交易国债主体进行处罚等手段，来延缓债券市场收益率的下行，但是到9月中旬，利率债的收益率还是达到了历史低点，10年国债收益率最低达到2.0%附近，30年期国债收益率最低达到2.1%附近。长久期利率债成为市场交易的热门标的，部分投资者甚至通过利率债的交易获得了不输投资权益市场的回报。

但是利率债也同样遵循着资本市场铁的法则——“收益越高，风险越大”。9月下旬，超预期经济刺激政策出台，权益市场超预期反弹让投资者普遍产生了对于债券市场的恐慌，债券收益率短时间内跳升，长久期利率债出现了较大波动。直到11月中旬，因为财政政策尚未完全落地，权益资产的整体走势也尚不明确，利率债也仍一直处于震荡调整阶段。

展望未来，短久期利率债更多会和流动性挂钩，目前流动性不存在大幅收紧的可能性，当下也不存在货币政策转向的大环境，所以在流动性较为宽松的前提下，短端利率可能会在波动中小幅下行；而长端利率则可能会持续震荡，目前市场对于财政政策的落地存在期待，而经济基本面的好转却仍需一定时间，长端收益率在多空因素交织下，可能仍将会在一段时间内持续波动。

对于稳健型投资者，低风险和低波动才是固收产品的基本定位，因此期望通过拉长利率债久期来获得类似于权益资产的收益率并不合适，其需要承担的波动风险明显高于普通的债券资产，超长期利率债可能并不是传统固收投资者最好的选择。

信用债
信用风险降低却迎来了震荡调整

2024年，随着城投化债进程的进一步推进，监管多次表现出了对于城投化债的决心和力度，目前城投信用风险已经几乎趋近于零；而国企产业债发行人由于信贷环境的宽松，融资端的压力大幅减轻；随着近两年地产债的加速出清，有问题的民企产业债也基本退出了信用债舞台，仅存的民企产业债主体信用资质目前来看也都还可以。所以今年以来，信用债整体的信用风险都得到了缓释。

伴随着信用风险的降低和基准利率的快速下行，2024年1-8月，信用债收益率也处于一路下行的状态。在“资产荒”背景下，资金对于信用债大举买入，越来越多的机构不再谨小慎微，拉久期、信用下沉等策略越发成为债券型产品的主流操作。于是，信用债的评级利差、期限利差、城投债的区域利差，都被逐渐被大幅抹平，直到8月，信用债利差被压缩到历史最低点。

8月之后，信用债和利率债市场出现显著背离，流动性因素成为影响信用债收益率的重要因素。8月中旬，利率债经过短期调整之后，已经恢复下行趋势，而信用债在失去利差保护之后，收益率快速反弹，9月虽然稍有企稳苗头，但是在月底超预期政策出台之后，信用债收益率转为大幅上升，并一直震荡调整至今，近3月都未能企稳。

我们认为，信用债不会再次回到年中历史低利差的水平，当下风险资产的复苏，那种由于极致“资产荒”行情推动投资者不得不买入低评级信用债的现象可能不会再次出现，市场短期内可能会延续震荡行情。长期来看，信用债收益率的下行更依赖于基准利率的下行，在利差难以压缩的前提下，如果未来基准利率进一步下行，信用债收益率仍有可能随之进一步下行。

债券和权益资产的不同在于，债券每日都能产生可以计量的票息收益，如果投资者将信用债久期控制在一定水平以内，信用债每日产生的票息仍可以覆盖短端资产自身的波动，信用债仍不失为一种值得配置的资产。

另类资产兼具股性和债性却走出了和股债都不同的独立行情

公募REITs一直被认为是兼具股性和债性的另类资产，因为其每年都可以产生分红，但是资产价格上下波动也比较大。然而2024年，公募REITs资产走出了和股债都不同的独立行情。

2024年1月12日，中证REITs指数跌破700点位，达到698.60点，成为中国公募REITs成立以来市场的至暗时刻。公募REITs市场一路下跌，一方面是因为原始权益人高份额持有资产和市场新产品发行缓慢导致了市场流动性较低，另一方面是因为部分基金底层资产经营不善，估值出现显著偏离。

然而在春节前一天的2月8日，证监会发布“4号指引”，规定公募REITs的原始权益人及投资者双方均可将REITs确认为权益属性产品进行会计计量，持有人可以选择将公募REITs日常波动的估值损益计入其他综合收益的金融资产科目，而不是计入投资收益科目，投资收益的变动将会影响投资人每年的利润表，而其他综合收益的变动并不影响利润表，只有持有人出售公募REITs基金的时点才会将持有期所有的收益或亏损一次性计入报表中。

这种会计处理变动，消弭了个别公募REITs基金二级市场短期波动对持有人利润表的影响，缓解了投资人因流动性和止损压力带来的被动减持行为，为社保资金、养老金、企业年金等长期资金和其他配置型投资者进入市场扫清了顾虑。在2月19日，春节后的第一天，全市场已上市的30只公募REITs净值全部上涨，两周后，中证REITs指数收复800大关，并在3月5日达到阶段性高点829.15点。

之后公募REITs市场一直保持在温和运行中，不论上半年利率如何快速下行，也不论9月权益资产如何复苏，都没有给公募REITs市场带来冲击，公募REITs资产走出了和股债资产都不同的独立行情。

今年以来，我们观察到公募REITs资产也出现了一定的变化，最为显著的就是发行端的快速放量，自从7月发改委发布1014号文之后，公募REITs新发节奏显著加快，1-10月已经累计成立21只公募REITs基金，对市场起到了较好的补充作用，也有不少基金取得了新发上涨的较好成绩。我们建议，在市场加速扩容阶段，一级打新策略仍需要牢牢锚定认购比，关注较受市场关注的底层资产类型进行参与。

我们认为，既然公募REITs本质上是一种长周期资产，那么也应该鼓励机构投资人长期持有，选择经营稳定性较强、具备一定韧性、现金流有保证、具有抗周期特征的标的进行长期配置，可以作为对传统固收资产的一种补充。

风险提示：
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