日元汇率反转的因素

2024年以来，日元汇率出现大幅波动，年初至7月3日，日元一路贬值至161的历史高位，随后美元兑日元汇率出现大幅反转，日元持续升值，至9月13日，美元兑日元收至140的年内低点。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
时间范围：2020/1/1-2024/9/13

日元汇率的反转与多种因素相关，从原因拆解来看，大致有以下五方面原因：日本货币政策、日本宏观冲击、美国货币政策、美国宏观冲击、全球风险偏好等。

从下图可以看出，日央行的加息、美联储的降息预期等均对7月上旬以来日元的这波升值正贡献，美国宏观冲击，例如对美国经济陷入衰退的担忧，对日元的负贡献也在减弱（红色部分）。

数据来源：彭博，申万宏源研究
时间范围：2023/1/1-2024/8/30

那么当前节点上，我们看到五大因素中（绿色部分）：

● 全球风险偏好并未发生较大变化；

● 美国宏观冲击随着衰退交易的缓解对日元升值的负向作用略有增强；

● 日本货币政策的影响在日央行“市场不稳定就暂不加息”表态下也趋于稳定；

● 日本宏观基本面方面，我们看到日本二季度实际GDP环比折年率超预期反弹、日本劳工薪资增速创大幅回升、日本通胀获得支撑并有望实现工资-通胀的良性循环等，日本宏观冲击对日元升值的影响也边际改善。

● 但值得注意的是，我们看到美国货币政策（黄色圈内），尤其是美联储的降息预期是当前驱动日元升值的最大边际变量。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
时间范围：1980/6-2024/6

数据来源：高盛，好买基金研究中心整理
时间范围：2022/1-2024/7

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
时间范围：2015/1-2024/7

日元仍有升值空间

既然当前货币政策对日元汇率影响较大，那我们不得不关注日美利差的变动，以及其对未来日元升值空间的影响。

随着日元套息交易的急剧解除，日美利差的偏离开始收敛，回归常态，但随着美联储即将开启降息，日本央行大概率明年加息，后续利差将继续缩小，日元仍存在升值压力。

理论上，日美利差与美元兑日元汇率呈负相关，但在特定时期（如上图黄色区域）有所失效，这一般是由于一些特殊历史背景导致的，例如广场协议的签订、90年代日本经济泡沫的破裂等。我们标注了历史上日美利差上升且与美元兑日元汇率负相关的时段（如上图绿色区域），企图从历史经验中来探求未来日元的升值空间。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
时间范围：1982/9-2024/9，美元兑日元汇率为右轴

根据CME的美联储观察工具，未来一年美国政策利率降至275-350区间的概率较大，距当前525-550下降大约200-250BPS，日元未来一年预期升息50-100个BPS，日美利差大约上升300个BPS。

数据来源：CME FEDWATCH TOOL，好买基金研究中心整理
时间截至：2024/9/12

对应红色框中历史经验，当前日元13.50%的升值幅度距离14.98%有升值空间但有限。然而考虑到红色框对应时间段的历史环境（次贷危机前美国经济仍较强+日本贸易顺差），当时14.98%的日元升值幅度可能被低估，而目前美国经济出现放缓，叠加当前日本贸易逆差情况下日元升值可提高购买力，当前日元升值空间可能会更大。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
时间范围：1982/9-2024/9

日元升值对资产的影响

最后，我们看下日元升值对资产的影响。

一方面，日元升值会给汇率不对冲资产带来一定的汇率升值收益；另一方面，日元升值会侵蚀日本相关企业的盈利，抬高估值后有估值收敛压力。

因此，我们在不同场景下，针对日元变动不同幅度，对汇率不对冲资产的收益率进行了如下测算。

可以看到，日元升值10%以内，汇率升值收益大于估值收敛压力，升值超10%则需要考虑Earning中汇率影响占比情况。同时由于Earning处于PE的分母端，影响是非线性的，因此汇率变化时，对非对冲份额的基金，影响偏收敛，但收敛也是非对称。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理；时间截至：2024/9/12。以上模拟测试以2024/9/10当天日元汇率为基准，测算在该基准基础上日元涨跌不同幅度、日本Earning中受汇率影响不同程度情境下，对汇率不对冲资产收益率的影响。投资有风险，决策需谨慎。数据仅为模拟，不代表实际收益及未来表现。

总结来看，在当前日美经济环境下，考虑到日央行和美联储未来的货币政策预期，日美利差有望继续上行，日元升值仍有空间。

资产方面，若日元继续升值10%以内水平，则汇率不对冲的日本相关资产仍可获得一定收益，若日元继续升值超过10%，则需评估当前日本相关盈利中受汇率影响的比重。

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