套息交易是什么？

狭义的套息交易是指：融入低息货币，在即期市场上换成高息货币，赚取货币息差的同时承担汇率的损益。

广义的套息交易是指：融入低息货币后不再局限于外汇市场，投向了其他金融市场资产，比如本国或海外的股票，海外的商品、地产等。

如果把套息交易的借贷端和资产端看成一个天平的两侧，那么借贷端——低息货币是关键所在。出于高流动性和二十多年的低利率环境，日元长期被看做是全球最佳的低息货币。

近两月套息交易逆转平仓的背景

我们将Carry Trade的策略指数见顶回撤的7月10日，定为本轮套息交易逆转的起点，8月5日达到了阶段性的低点，之后市场恐慌的情绪有所淡化，策略指数企稳反弹。

这段时间发生了什么？

图：GSAM FX Carry Index

图：Bloomberg Cumalative FX Carry Trade Index for Managed G10 Currencies

数据来源：Bloomberg；时间区间：2022/1/1-2024/8/30

7.10-7.31

日元相对美元持续升值，幅度达到7%左右。同期各类资产出现了下跌。举例股指，日经225回撤-7%，纳斯达克回撤-6%；举例商品，布伦特原油回撤-5%，LME铜回撤-6%；举例海外CTA策略，A基金回撤-8%。

7.31-8.5

7月31日，日本央行意外提升政策利率15个基点至0.25%。

8月2日，美国非农数据的走弱引发市场恐慌。

日元相对美元继续升值4%。各类资产共振下跌。举例股指，日经225回撤-19%，纳斯达克回撤-8%；举例商品，布伦特原油回撤-5%，LME铜回撤-4%，伦敦现货黄金回撤-2%；举例海外CTA策略，A基金回撤-4%。

8.7-8.30

8月7日，日本央行副行长内田真一称不会在市场不稳定的时候加息，日元套息交易逆转带来的波动暂时缓和。

日元相对美元贬值1%。多数资产出现明显反弹。举例股指，日经225上涨18%，纳斯达克上涨8%；举例商品，布伦特原油较平0%，LME铜上涨4%，伦敦现货黄金上涨4%；举例海外CTA策略，A基金回撤-3%。

为什么套息交易的逆转会引发市场短时间如此大的波动？

数据来源：Wind；时间区间：2022/6/1-2024/7/31

本轮美联储加息起始于2022年中，过去两年多借入低息货币如日元，投入美国市场，即使不考虑资产增值（如股票、地产），只是汇率就已经接近10%的年化回报了。这形成了一个以美元资产为中心的正反馈系统，当套息交易的人越多，借入日元，买入美元及相关资产的人越多，日元汇率贬值越大，持有美元资产的盈利越多，形成一个自我加速的过程。

而近两月的市场波动体现了这个正反馈系统的另一面，一旦负向循环发生，系统的解体是非常快速的，这个也是需要关注的风险所在。

为什么在三个时间阶段海外CTA均出现回撤？

数据来源：Wind；时间区间：2024/7/1-2024/8/30

以基金B为例，虽然不同阶段海外趋势CTA出现了回撤，但是原因不一样。

7月，亏损最大的是货币类资产，亏损前五品种中有三个是货币对，多美元空日元，多欧元空日元，多美元空瑞士法郎。这些亏损来自于套息交易的逆转，低息货币如日元、瑞士法郎、人民币均出现了升值。

由于这个趋势是延续的，模型开始调整仓位，6月末美元净多头头寸124%，日元净空头头寸-42%，7月末美元净多头头寸85%，日元净空头头寸-12%。

8月，货币资产的亏损有所降低，股指的亏损更大，这主要是在8月上旬股指出现了极端的波动，因此会触发减仓，从结果上看，减仓错过了后面V形反转的修复，亏损第一品种便是东证股指多头。由于美元接近两月的走弱，8月末货币敞口已有明显变化，美元净空头头寸-68%，日元净多头头寸8%。

图：基金B-7月VAR

图：基金B-8月VAR

数据来源：Aspect

当下持仓来看，商品相关板块风险权重降低，当前处于历史均值以下。债券板块有明显抬升，外汇和股指有少许抬升，带动整体投资组合风险权重处于历史中高位置。建议配置资金适当等待。

现在投资者可能会关心日元套息交易的平仓结束了吗？

数据来源：Wind；时间区间：2022/5/31-2024/8/27

一方面，存在杠杆，通过衍生品交易的表外日元套息资金已基本平仓。可以看到7.9日CFTC基金日元净持仓数量为净空头-186188，之后四周空头仓位在快速平掉，8.13日，净持仓数量为净多头23054。

另一方面，没有杠杆，通过银行体系融入日元的表内日元套息资金的平仓还在缓慢进行中，据估算存量规模在万亿美元左右。

是否存在杠杆决定了套息资金平仓的速度，如果杠杆较高，交易的逆向会快速触发平仓的风险阈值。

历史上日元相对美元升值的各阶段
各类资产价格的表现

可以观察到本轮套息交易的逆转和日元相对美元升值高度相关。

我们不禁好奇，在日元相对美元升值的历史周期里，各类资产价格的表现如何呢？

数据来源：Wind；时间区间：1980/8-2024/8

数据来源：Wind；时间区间：1995/1-2024/8

基于对日本1Y国债利率的历史数据观察，我们选择1995年以后的低息时代进行日元升值周期的研究。

数据来源：Wind；时间区间：1998/7-2024/8

1998年7月-1999年11月

为应对亚洲金融危机，1998年日本央行和美联储开始降息，之后金融市场逐渐从对金融危机的恐慌中缓解，日股和美股反弹。1999年OPEC达成限产协议，原油价格涨幅较大；6月-11月，美联储加息75个BP，重回5.5%的目标利率。

2002年1月-2004年12月

互联网泡沫破灭，美联储开启降息，一年半时间降息75个BP，待市场情绪恢复正常后，2004年6月-12月加息125个BP。这段时间，中国等新兴市场国家经济快速增长带来商品需求增加，大宗商品以及海外CTA的涨幅远远好于日股和美股。

2007年6月-2012年1月

2008年全球金融危机引发市场避险情绪，美联储大幅降息，美日利差大幅缩减引发日元套息交易逆转，但日元的回流没有提振日股，同期价格腰斩。黄金在经济衰退时期有亮眼表现。

2015年5月-2016年9月

英国“脱欧公投”引发市场避险情绪升温。美联储加息预期回落使得日元套息交易逆转，美股好于日股。大宗商品有所分化，黄金受益于避险情绪，原油和金属则价格承压。

2022年10月-2023年1月

2022年末日本央行意外上调10年期国债收益率目标区间，同期美国通胀快速回落，市场预期美联储加息节奏放缓。市场情绪有所回暖，美股反弹。

2023年10月-2023年12月

市场预期美联储加息周期进入尾声，市场情绪好转，日股和美股反弹。

观察历史各个周期，除了黄金历次均有盈利表现，其他资产并没有较为稳定的反应规律。而黄金往往会受益于金融危机、美国经济衰退、市场避险情绪升温、美联储货币紧缩政策放缓等因素。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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