港股市场有效性偏低
走势受内外因素共同影响

好买研究员：港股有接近一半的公司是中资股，而港币又与美元挂钩，所以大部分人认为中国经济基本面和美联储货币政策是决定港股走势的核心因素。您认可这种说法么？

王康宁：有时候我们确实能看到港股的走势好像跟国内基本面，甚至A股走势有出入。所以某种程度上，这种说法是对的。

港股走势好坏不仅由公司本身的基本面决定，同时也是全球各个市场吸引力相互比较的一个结果。因为从港股市场参与者看，其中大部分属于国际资本，本地投资者的比重很低。而对于国际资金，他们可选的市场其实很多。所以相对来说，港股资金的流入流出会更频繁一点。是流入还是流出，这取决于国际资金怎么比较各个市场之间的吸引力。

好买研究员：您认为我们投资港股市场相对全球其他股市而言，有什么优势？

王康宁：一个比较大的优势是，港股与海外市场有比较大的低相关性。因为在港股上市的大部分公司，他们业务都在中国本土，而中国与国外的经济周期其实是不同步的。

其次，香港市场的有效性其实比我们想象的要低。虽然港股市场的机构投资占绝大多数比例，但对于这些海外投资者，他们对国内经济和政策的理解可能与实际有比较大的偏差，这就造成了很多资产会被错误定价，也给了我们留下了捕捉错误定价的机会。

好买研究员：港股的估值很低是个老生常谈的话题。比如有个AH股溢价指数，该指数长期都在120-160之间，也就是两地上市的A股相对港股总有溢价，怎么理解这种现象？

王康宁：对此，市场有一种常见解释是，由于港股面对的是海外资金，并且港币也是与美元挂钩的，而美元利率比较高，那么港币利率也比较高。相比较下，人民币现在的无风险利率比较低。所以同样的公司在香港上市，港股投资者的机会成本更高，港股的估值也应该更便宜一些。但在我看来，这种解释可能不对。

首先，对于股票估值来说，采用哪个无风险利率取决于公司运作所在的国家，所以港股应该用中国的无风险利率。其次，基于无风险利率，风险溢价是影响港股估值的重要原因。因为海外投资者了解中国企业的难度更大，所以他们给港股的风险溢价比较高，对港股的出价就比较低。

好买研究员：有投资者想请教您，为什么港股的成交量会那么小呢？

王康宁：首先，港股主要是机构投资者，他们的换手率通常偏低，持股周期可能是几个季度或几年，就导致港股成交量比较低。其次，港股的交易成本要比A股高，频繁进出会带来较大摩擦成本。

对于我们投资来说，我们不是特别在意港股成交量低。因为我们换手率不高，平均持仓周期在2-3年左右，所以它的成交量对我们来说还是足够的。

上半年港股行情青睐红利
往后成长股性价比或有提高

好买研究员：对于港股市场而言，您认为高股息策略的长期有效性如何？

王康宁：其实不光是港股，高股息策略在很多市场上都是一个相对稳健的策略。而且在学术上，站在5-10年维度，高股息策略也被证明是可以跑赢大盘的。但在持续性上，高股息策略不是每年都这么有效。

对毕盛来说，我们追求多元化的超额收益来源，希望能在大部分年份都能跑赢市场。因此，我们不会只聚焦高股息策略。当大家都追逐一个策略时，我们要稍微逆向一点，去挖掘一些在短期内被市场忽视的有价值的资产。

好买研究员：恒生高股息已经涨了不少，毕盛是否有减少这部分资产？另外毕盛是否增加了其他方向的投资布局呢？

王康宁：是的，我们有持续减少对高股息的仓位配置。在毕盛四个alpha类型的投资框架里，核心方向主要是成长型、价值型、周期型和机会型。过去6-12个月，我们逐步减少了价值型资产的配置，当中有部分资产属于红利资产。同时，我们逐渐投入到一些成长型alpha机会中。

在当下时点，成长型alpha容易被认为风险比较高，但风险资产的估值低到一定程度后，风险资产的风险反而没那么大了。所以现在风险资产就处在被较大幅度低估的阶段，我们就从价值型alpha逐步转向布局了一些相对成长型的alpha机会。

好买研究员：今年港股表现优于A股，但结构分化较大。如何理解这种分化？

王康宁：这和今年以来的市场环境有关。今年像煤炭这类高分红的资产表现相对较好，他们通常是规模较大，比较成熟的，不怎么需要追加投资的企业，所以能把产生的利润现金流分给投资者，也因此表现比较好。这就造成了大小盘股的表现差异。

但是每个阶段都有不一样的市场环境，我觉得不要过度解读这种现象，未来机会未必还是集中在这小部分股票里。因为整体看，港股市场估值水平都还是比较低的。

好买研究员：您如何看待港股中各类做空工具对个股和整个市场的影响？您自己是否会使用衍生品来对冲组合波动？

王康宁：不管期权也好，还是股指期货也好，我们不用任何衍生工具。其次，我们也不会做空A股或港股市场，基本上都是多头满仓的，不会用仓位做择时。

长期来看，空头力量能增强市场有效性，但短期内可能会放大市场波动。对我们来说，我们不介意市场波动加大，因为波动越大，我们的投资机会也可能越多。

好买研究员：在成长板块里，您有哪些看好的方向？CXO您有什么看法？

王康宁：成长alpha里我们主要看好三个方向：第一，医疗健康，包括制药、医疗器械还有医疗服务等。第二，科技领域，包括硬件的半导体设计、软件的5G服务，还有AI应用端的机会。第三，消费品领域，我们看好一些强品牌的长期发展空间。当经济有所恢复，消费意愿恢复，这些品牌公司最终还是会受益。

至于CXO，比较难判断。因为CXO行业有80%利润来自海外客户，而最近一年海外颁布的一些安全法案会多大程度影响这些海外客户的需求不好说。我们也一直在研究，但目前想要对CXO发展做个定论，可能有些早了。
 

市场低迷≠不赚钱
极低估值下继续看好港股机会

好买研究员：港股在2018年创下最高点后就开启震荡下行，此后每轮港股下跌，市场就会出现看多港股的声音，但最后都落空。这次港股有所反弹可以看多吗？会不会不一样？

王康宁：过去四年，港股市场的表现确实偏弱，大家会觉得港股好像没法赚钱了。这里其实有一个误区。

如果看恒生指数，它这几年的表现确实不尽人意，其实部分原因是它当中的成分股有经历调整，由原来的传统国企央企，加入了很多互联网、CXO等新经济企业。这些新经济企业加入指数时处在高点，之后回调就拖累了港股的整体表现。但不管是公募还是私募，这两年在港股上赚到钱的人还是蛮多的。

现在看，不管是从横向比较还是纵向比较，港股整体估值都处一个很低的位置，想要找到一些被低估的机会是很容易的。但这个机会什么时候能爆发，坦白来说不在我们可控的范围内。

好买研究员：过去几个月南下资金的流入逐步减少，您认为什么情况下南下资金的流入趋势会再增加？

王康宁：大概从去年三四季度开始，南下资金流入在持续增加，一个重要原因是有很多港股上市公司开始分红，所以是红利预期提升了港股的吸引力。那最近南下资金流入就慢下来了，我认为是在港股累积了一定涨幅后，分红的吸引力相对下降，资金流入就自然趋缓了。

好买研究员：当下国内投资者情绪比较低迷，风险偏好较低。您认为投资信心应该怎么恢复？

王康宁：当前大家情绪比较低迷，很大程度可能是在国内经济从高速增长到增速放缓这个转变过程中，大家还处在适应期。特别是过去三年，房地产进入下行周期，很多行业或多或少都受到影响。

实话说，自我疗伤的难度比较大。这种情况，建议大家可以多读书，读读古诗，可以让心情稍微平静缓和一点。真正想要打破这个恶性循环，可能还是需要等待外部经济有所改善，核心可能在于房价什么时候企稳。等大家预期好一点，慢慢转为良性循环，那时候大家就不需要读诗了，信心自然就有了。

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