当下资产荒持续时间较长投资长期国债要理解背后风险

好买研究员：今天我们讨论的主题是《资产荒下的固定投资和资产配置》，首先想请教下冯总，当前债市资产荒的背景和原因，历史上是否也有类似的资产荒，这一次又有何特别之处？

冯建桥：历史上债市也有资产荒，在经济阶段性不好的时候，叠加流动性宽松，就容易出现资产荒。但历史上的资产荒都是阶段性的，后续经济回升了，流动性收紧了，市场又会达到新的平衡。

但这次的资产荒有些不一样，持续的时间比较长，这在历史上是比较少见的。这次资产荒主要由两方面因素引起，一是金融监管限制了一些套利行为。二则是基本面上，经济增速换挡之后，企业盈利受到影响，进而影响了各类资产的收益。

所以本轮资产荒主要由基本面因素造成，持续的时间较长，要想改变这一情况，就需要经济的企稳回升。

好买研究员：今天央行时隔两个月之后再次公开发声，表示近期会面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。受此影响，今天长期限国债出现较大调整。其实之前4月23日央行就发声提示过长债风险，表示长债利率偏低了。不知道您如何看待当前长期国债的投资风险？

冯建桥：不管投资哪类资产，我们都要想清楚，为了获取它的收益，我们能不能承担背后的风险。

理论上讲，长期国债是没有信用风险的，它最大的风险就是期限风险。如果长债你能持有到期，那没有问题。但如果你投资期限没那么长，被迫中间卖出，那可能就要承担价格波动的风险。

比如投资50年期国债，你真的能持有50年到期，那就没什么期限风险，获取利息，到期还本。但如果投资20年之后，你需要卖出这个债券，如果那时时点不好，利率比你买入的时候高，债券价格跌了，那可能还会有亏损。

所以我觉得现在投资长期国债，一定要明白且能承受背后的风险。你是否能持有到期，如果不能持有到期的话，那能否承担价格波动。这实际上是一个风险匹配，期限匹配的问题。

市场对经济预期过于悲观信用债存在超额机会

好买研究员：聊完国债咱们再说说城投债，许多固收产品的底层都是城投债，而去年初以来，城投债收益率下行幅度较大。去年7月政治局会议过后，大家都在关注城投债的化债措施和尾部城投的信用风险。当前时点您如何看待城投债的风险呢？

冯建桥：其实我觉得现在核心问题不是关注城投的风险，现在的问题是收益都不高。不论尾部还是不尾部，城投的收益率都集中在3%-3.5%这个区间，各个区域都差不多，收益和风险已经不匹配了。

现在城投债面临的问题不是化债措施落地，而是只要能有持续不断的低成本资金滚动债务，就不会违约。大家都能看到这一点，都达成共识，都认为它是安全的，就不断的买，导致价格不断升高，收益率不断降低。

合晟过往也买过城投债，也赚到过钱，但我们都是阶段性的参与，我们对城投没有特别的偏好或信仰。我们觉得投资城投债对公司长期的研究能力帮助不大，因为里面还是有些信仰层面的东西，并非完全强调一家资管公司的周期判断、风险识别、信用识别和定价能力。

好买研究员：接下来想向冯总请教下宏观方面的问题。央行4月23日喊话表示我国经济基本面长期向好，但从各类资产此后的表现看，市场对于经济还是有些悲观的。您如何看待经济修复呢，您觉得债市收益率会进一步下行吗？

冯建桥：刚提到市场对于经济的预期较为悲观，这个市场指的是金融从业人员或者说是市场参与者。其实金融市场反映出的实体情况往往会被情绪夸大。比如实体经济80分，通过金融市场反映出来，可能80分之上要乘以80%，就变成64分了。所以做投资，要把这个滤镜去掉，客观的看待基本面的实际情况，这是其一。

其二，即便整体环境一般，各个区域的冷热是不一样的。比如一些传统行业，聚焦于国内市场的，像燃油车，现在或许就非常悲观。而像新能源车这样的新赛道，或者聚焦海外市场的出海企业，就会更乐观。

现在和许多金融人士或者是一些传统行业的人士交流，大家可能都悲观的不行。但跨行业去和一些前沿行业、出海行业的人交流，感觉就会完全不一样。

好买研究员：接下来想问一下信用风险相关的问题。大家对于债市的信用风险非常关注，2018年民企违约潮，其后是地产企业的违约，再后来又担心城投风险。在您看来，当前城投债、产业债，包括其他的民营企业债，整体市场的信用风险是怎样的？

冯建桥：信用风险是大幅度下降的。2018年民企违约潮至今已有6年了。现在的情况我们经常开玩笑说，但凡能发出债的都不缺钱，但凡缺钱的都发不出债，那些有风险的存量债已经越来越少了。

另外我想说的是，什么时候风险最大？就是当大家都不关注风险，都粗心大意的时候。2018年的违约潮给整个市场的投资机构一个惨痛的教训。

现在大家都非常关注信用风险的问题，所以就不大可能再出现2018年那种信用风险的系统性爆发，可能只会有些偶尔的、点状的或者技术性的违约，但大规模的暴雷可能性不大。

另一方面，当信用风险被过度关注时，主动管理人就有机会从中获取超额收益。比如某只债券的违约风险是1%，而大家过于担心信用问题，导致该债券价格便宜了5%，这其中就有获取超额的空间。债券管理人可以构建分散性的组合管理这1%的违约风险，并利用其中的定价偏差赚取收益。所以我觉得当前国债这样的利率债可能正被大家过度追捧。而信用债市场里面，某些层面上风险被过度关注，反而为私募管理人创造了机会。

恐慌情绪造成可转债急跌债市投资应理性看待择时

好买研究员：现在很多债券发行方的报价都非常低，收益率可能都在3%以下。作为资产管理人，您当前投资国内债市，会采用哪些方式来增厚收益呢？

冯建桥：现在单纯靠赚取债券票息，收益压力还是比较大的。作为资管机构，我们负债端稳定之后，会争取从市场波动中赚一些钱。比如跌得多了我们买一点，涨得多了我们再卖。这是一方面。

另一方面，我们也会去寻找一些收益更高的类债券资产，比如有稳定现金流的REITS，或者是债性比较强的可转债、可交债等等，在资产维度上拓宽一些。所以增厚收益的手段还是有的。

好买研究员：展望下半年，对于那些准备投资债市的投资者，您有怎样的建议呢？

冯建桥：我建议大家不要执著于择时或是赚波动的钱。有很多人经常来问我如何择时，问我什么时候是投资债市的好时点。

其实择时这件事很少有人能持续做对。市场从来就不是理性的，有时跌过头，有时涨过头，永远比你想象的更夸张。所以我觉得你定好了配置多少仓位的债券策略，投进去就好了，实在不行可以定投，不要过于在意具体的时点问题。债券的好处是有票息，即便买贵了，你付出一段时间，它总归能收复跌幅。你投资的时间足够长的话，最后平均下来年化回报不会差太多。

好买研究员：最近可转债市场波动较大，一些低价转债大幅回调，您如何看待其中的风险与机会？

冯建桥：首先，由于我们持仓是很分散的，所以转债市场的下跌对我们产品净值影响并不大。转债的下跌被其他资产的上涨抵消了。

其次，这次转债跌的很急很快，市场是极度恐慌的。这种极度恐慌往往不会持续太长时间，它可能很快就过去了。

也有投资者问能不能抄底。我们给出的答案一贯就是，你若想抄底或是逃顶，把这个任务交给你的投资经理，让他去做这件事。如果你的投资经理觉得有机会，自然会去抄底。千万不要你的投资经理在择时，你也在择时。就好比开车，驾驶员已经打了一圈方向盘，副驾驶也想打一圈方向盘，那车子就冲出跑道了。

投资长期国债的逻辑也是类似，如果我们觉得长期国债有风险，我们会开始控制仓位、调整久期，会做好这些事，就不需要持有人再去担心择时这个问题了。

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