高收益债的春天

国内高收益债市场的春天，严格来讲，可能只属于城投高收益债。

其他的产业类高收益债，尤其房地产高收益债大部分时候都处于寒冬中，要在这类资产上获利需要的不仅仅是投研能力，还需要一定的运气。

原因也再简单不过：城投债至今依然金身未破，未发生过实质性违约，而产业债领域，不论是国企还是民企、高等级还是低等级，都出现过信用违约。

这些年来，如果说城投高收益债给投资者带来的是简单的幸福，那么地产债带来的则是心惊胆战和资产的断崖式缩水。

图表1：某公募QDII债基和某私募债基净值走势对比

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：2020/09/22~2024/05/29

城投债市场并非没有发生过信用风险事件。

早在2011年6月，云南路投和上海申虹出现信贷危机，再加上城投融资政策的收紧，市场一片风声鹤唳，城投债信用利差大幅走阔，市场调整近一个季度，之后随着政策的放松危机才得以化解。

2018年贵州的城投平台出现非标违约、江苏镇江城投融资不畅，均出现了利差的大幅上行。再到后来2020年的永煤事件对河南省城投平台的冲击，2021年的湖南湘潭、兰州城投和2023年初昆明个别城投平台的信用危机等等。

市场上关于城投债终究会违约的“鬼故事”传了一年又一年，故事差一点就发生，但最终并未发生违约事故。

从一些私募债券基金的表现来看，近几年来确实有部分管理人的城投高收益债策略，投资业绩表现可谓惊人。

一方面是年化收益率连续多年维持在两位数以上，另一方面净值波动和回撤幅度也小，这种高收益、低风险的特征对于投资者而言非常具有吸引力，也让不少资管机构分外眼红，也有部分券商开始参与其中，分享城投高收益债的投资红利。

要说城投高收益债市场这么多年来都是四季如春或许有些夸张，但从未出现过凛冽寒风确实是不争的事实。

高收益债的消亡

从全市场来看，截至5月末，国内高收益债（按到期收益率8%以上定义）市场规模为2818亿元，涉及债券数量299只。其中，城投高收益债仅剩219亿元，非城投高收益债则为2599亿元，主要是已经违约和违约风险较高的地产债。

由于国内债券市场发行和存量结构关系，非城投高收益债的规模一直较小，其明显增长主要是2018-2019年民企违约潮期间和后来的地产债暴雷，但即便如此规模也依然比较有限。如果从历史数据看，国内高收益债市场规模层一度达到1万亿左右，占信用债市场规模比重约4-5%，而八成以上是城投债。

从到期收益率的分布情况看，截止5月末，在存量的28万亿左右信用债中，8%以下存量债券规模占比升至99%，而8%以上的高收益债占比已经只剩下1%；3%以下债券规模占比为75%，4%以下占比达到92%，4-6%之间的债券规模占比也只有6%，6-8%之间债券规模不足1%。收益率在2%以下的债券规模已经超过了1万亿，而AA评级1年期同业存单的收益率也有2.2%。

图表2：信用债到期收益率存量分布情况 

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2024/5/30

在化债政策出台后，让不少交易员懊悔的高收益城投债，其规模下降速度之快同样让不少投资机构措手不及。

2023年1月份，全市场8%以上收益率的城投高收益债规模一度超过8000亿，较银行理财赎回踩踏事件发生之前翻倍。但随着债市逐步修复，之后城投高收益债规模快速下降，三季度化债利好逐步落地，其存量规模进一步收缩，大有走向消亡之势。

从最新的数据来看，截止5月末，城投高收益债存量已经只剩200多亿，占信用债比重已经不足千分之一，几乎可以忽略不计，至此国内高收益债投资的黄金时代也正在逐步远去。今年以来，很多高收益债策略的收益表现已经明显不及以往。

图表3：城投高收益债存量情况变化

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

而国内债市信用风险的逐步出清，似乎也在印证着高收益债正在走向消亡。

从2023年信用债违约情况来看，全年违约债券数量已降至42支，涉及违约债券规模309亿元，违约率按金额计算只有0.11%，较高峰时期的2018-2021年大幅下降。

在民企违约潮、地产集中暴雷之后，国内债券市场的整体信用风险已显著降低。信用违约事件的减少，意味着市场上出现高收益债的概率也在下降，高收益债某种程度上也成了稀缺资产。

图表4：国内信用债违约规模和违约率统计

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理  

高收益债的未来

作为一个成熟的债券市场，高收益债是其不可或缺的一块拼图。

高收益债市场的存在能够为高风险债券提供必要的流动性，能够为债券的定价提供更加公允的市场化依据。

或许到期收益率的大幅下行会带来高息债券规模的大幅收缩，或许城投高收益债市场将从此一去不复返，但只要债券市场上还存在信用风险、流动风险、利率风险等各类因素，高收益债市场就不会完全消失。

即便某一天8%收益率以上城投高收益债真的消失（概率并不小），即便存量的高收益地产债券逐步退出市场，那也可以通过重新定义的方式让高收益债市场继续存在。

随着无风险利率的走低，不必拘泥于8%的标准，6%以上收益率、甚至5%以上收益率的债券也可以称作高收益债券。也可以根据信用利差进行定义，无惧无风险收益率的不断下行。

尽管如此，高息债券不断收缩带来的“资产荒”已经是当下国内债市不争的事实，再投资难度之大超乎预期，而可转债、可交债、境外债券、长久期利率债，甚至权益和衍生品，正在成为越来越多的债券管理人增厚收益的策略选择。

风险提示：投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同，并自行承担投资基金的风险。高端合格投资者要求：符合中国证监会规定的私募证券投资基金的“合格投资者”条件。即：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。好买提醒：本文版权为好买财富所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式转载和发表。