我们结合所学知识带大家看一些海内外资产配置的案例，做到学以致用，将理论与实践相结合。
资产配置的雏形可以追溯到20世纪中期，本杰明•格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中就建议投资人可以简单地将资金分配为50%蓝筹股和50%高等级债券。随后，诺贝尔经济学奖获得者哈里•马克维茨所提出的均值方差模型至今都在被广泛讨论和使用，后来又有大量的学者在该模型的基础上做出改进，例如风险平价策略等，直到现在通过人工智能的方式来做资产配置。
本期我们就来了解一下海外主流的大类资产配置策略与模型，并通过一系列经典案例学习海外一些成功产品背后的投资理念。
1、了解资产配置雏形---恒定混合策略、25/75法则；
资产配置理论的研究始于20世纪30年代，最初是恒定混合策略：包括等权重投资组合策略、50/50和60/40投资组合策略。
1）等权重配置策略是指保持每类可投资资产的投资权重为1/N，当某类资产相对于其它资产下跌时，将买进该资产，反之则卖出，保持1/N的固定权重，因此该策略实质上是一种反转策略。该策略操作简单、长期收益效果好，所以当时受到很多投资者的喜爱，如瑞士经济学家和基金管理人Marc Faber。他将总资产等分为4份，分别投资于股票、房地产、黄金、债券和现金上。其组合在1973-2013年期间，成为了全球市场上为数不多的十年期平均实际收益率为正的投资组合之一。
2）50/50和60/40投资组合策略分别指“50%股票+50%债券”和“60%股票+40%债券”，这两种也是被广泛使用的资产配置模型，例如2016年日本政府养老投资基金在股债的配置比例为50/50、挪威政府全球养老基金在股债的配置比例为60/40。
这里说下60/40的经典策略，指的是60%股票+40%债券。由于股和债的相关性很低，甚至负相关，这样搭配可以分散风险，因而这种策略被广泛应用。很长时间内，大部分养老金遵循“60：40”的传统投资模式，比如挪威主权养老金GPFG。到了20世纪50-70年代，该策略除了考虑股票和债券，还持有现金，其长期目标资产配置是60%股票、30%债券、10%现金。
总结：
恒定混合策略的特点是各资产权重固定，操作简单，我们普通投资者也可以用。
但缺点是：风险暴露大，不能很好地应对市场波动。
比如，60/40的经典策略，因为资产种类仅两种，风险降低的还远远不够。组合还是较易受股票市场影响，业绩波动较为明显。
投资者需要更加分散、更高收益的组合。
3）格雷厄姆---“25/75法则”
有一种传统的经验公式认为，你的股票投资的比重，应当是100减去你的实际年龄，比如你25岁，那么应当把75%的资金投入股票，剩下部分资金以债券、货币的方式持有。有些人甚至宣称，30岁以下的年轻人可以把90%资金投入股市。而当你80岁的时候，则最多只能将20%的资金投入股市。
但是假想一种情况，一个拥有300万闲置资金、丰厚的退休金、一群子孙的老太太，如果她把大部分资产放在债券上，显然是有问题的。而一位年仅25岁的年轻人，正准备结婚买房，他此时把大部分资金投入股市，也是非常不明智的。除此之外，无论你多么年轻，都可能在毫无征兆的情况下，突然需要一笔钱，因此将资产的一部分以现金的形式存放在无风险的资产里，非常重要。
格雷厄姆建议将资金分散投资于高等级的债券、和高等级的普通股，其中投入股票的资金不能低于25%，但也不能超过75%，与此对应，投入债券的资金则应在75%---25%。
2、了解资产配置的理论基石：现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价模型（CAPM）；
1）资产配置的理论基石---MPT
20世纪50年代，著名经济学家哈里·马科维茨（Harry M. Markowitz）首次提出均值—方差理论，该模型标志着现代资产组合理论（MPT）的诞生。均值—方差模型意在寻求特定风险下收益最好的资产，或特定收益下风险最小的资产。将预期风险和收益进行量化，也成为资产配置理论的基石。
均值-方差模型的目的就是找到蓝线上面的点：MPT这种方法简单、直观，只需输入需要的
参数（预期收益率、预期波动率、相关系数），通过模型，就可以输出各资产的配置比例。
不过，随着后期该模型被频繁使用，人们也发现了它的一些缺点，如模型的不稳定性（模型对输入值的微小变动十分敏感）、单期性（资产配置是静态的）和风险指标过于单一等等，因此，之后在该模型的基础上衍生出了其他的模型。
2）资产配置的理论基石---CAPM
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者威廉·夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人于1964年在资产组合理论（MPT）和资本市场理论的基础上发展起来。
根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价。对投资组合而言，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，我们可以根据对市场走势的预测来选择具有不同β系数的证券或组合以获得较高收益（市场好时，选择高β系数的资产）或规避市场风险（市场差时，选择低β系数的资产）。
3）资产配置的理论基石---最优组合
3、了解资产配置的演化：BL模型、风险平价模型、投资组合保险策略、捐赠模型、美林时钟；
1）BL模型：
Black-Litterman模型简称为BL模型，是由高盛公司的Fisher Black和Robot Litterman于1992年提出的，该模型是在马科维兹的均值方差模型的基础上进行优化的。
BL模型和均值方差模型不同的是，它加入了投资者的倾向性意见，不再单一地将各类资产历史收益率的均值和方差作为优化中的收益与风险系数，而是可以在市场基准的基础上，由投资者对某些大类资产提出倾向性意见，然后，模型会根据投资者的倾向性意见，输出对该大类资产的配置建议。BL模型自提出来后，已逐渐被华尔街主流所接受，现已成为高盛公司资产管理部门在资产配置上的主要工具。
步骤：
1，利用均值方差模型，获取市场均衡收益；
2，加入“主观观点”，调整收益、风险预估；
3，通过最大化效用函数，求解最优资产组合。
均值-方差模型用历史平均收益代表预期收益，这样做的后果是，一旦市场发生较大变动，就会严重偏离真实的收益期望。因此，BL模型加入了投资者对市场的看法和预测，将“市场历史平均收益”和“投资者对资产未来收益的观点”相融合，得出最优的资产配置组合。
换句话说，如果投资者对自己的主观判断很有信心，那么投资者的期望收益会被赋予较大的权重，资产的预期收益就会向主观期望收益靠拢；反之，如果投资者对自己的主观判断信心不足，资产的预期收益就会接近于市场历史均衡收益。
注意的是，BL模型虽好，但在中国难免会水土不服。因此，国内很多机构对其“中国化”处理。比如好买“全球赢+”组合，正是将研究输出的全球观点和市场历史平均收益相融合，为投资者制定出优质的全球资产配置组合。
2）风险平价模型：
风险平价模型（Risk Parity）是近年来比较流行的一个模型，其目的是使组合内的各类资产对总风险的贡献相等。简单来说，就是多配低风险资产（如债券），少配高风险资产（如股票），从而达到两者贡献的总风险是相同的。
这样，不管股市大涨、还是大跌，对组合的影响都不会过分大，使整体收益更稳健，也避免了对回报进行预测的不确定。
但目前在中国的适用度较低。主要原因还是中国投资者对收益的期望很高，但对风险的接受度很低，这样难免会有落差。
该模型最先被Bridgewater（桥水基金-全球最大对冲基金）于1996年运用投资实践中，根据风险平价思想构建的达里奥“全天候策略”大获成功，显著战胜了市场。
从其提供的简化版的配置比例来看，其中30%股票、40%长期国债、15%中期国债、7.5%黄金、7.5%商品（注意：这是和美国市场结合，建立的美国版的全天候策略）。
eg1，风险平配模式：丹麦养老金ATP
他们将投资组合分为股票、利率、信用、通胀、商品五个风险因子，将风险预算平均地分配给每个因子（每个风险因子配置比例为20%）。
这避免了组合对股权因子的过度依赖，提高了组合的夏普比，降低了组合风险。基于风险平价投资策略，ATP过去10年的投资业绩比同业更为稳健，组合波动性和下行风险更小，例如2008年的回撤仅为4%，资产回报率达19%。
eg2，中国公募基金做案例模拟：
相当于一个85%债+15%股的固收+组合，在低波动下，获得10%的年化收益！
扩展：风险预算模型
风险平价模型的问题：
为了风险平配，过度牺牲了收益（低配了高风险资产）
风险预算模型的改进：
约定各个资产对组合的风险贡献度（你可以自主决定的、需要的），再测算资产配比，并确保风险贡献的跟踪误差最小
3）投资组合保险策略：
该策略更关注风险，希望可以保护投资者的基本收益。
通俗地说，就是拿大部分资金买入低风险资产，获得稳定的收益，其余资产买入风险资产，以期望获得高收益。同时，根据市场的变化调整两类资产间的配置比例。
比如固定比例投资组合保险策略（CPPI），根据投资者收益期望值和风险承受能力来选择参数，动态调整风险资产和低风险资产的组合比例，降低波动。已经谢幕的保本基金，大多采用的就是这种策略。
4）另类投资的融入：
另类投资是指在投资组合中更加注重另类资产的配置价值，如大宗商品、对冲基金、REITs等资产。另类资产的配置价值在于能提供有别于传统公开市场资产的回报和风险特征，因此增加另类资产的配比能改善整体投资组合的收益水平，与此同时也可以增强回报的稳定性。不少美国顶尖大学捐赠基金（哈佛、MIT、普林斯顿等11所大学）资产配置中另类资产占比都是最高的（平均占比60%）。
在美国，不少教育机构常常将捐款积累起来，成立专门的捐赠基金，为增强学校的独立性、提高学校收入的稳定型、创造优越的教学与科研环境。
其中最为著名的是耶鲁捐赠基金（Yale’s endowment），其注重资产配置，收益远超大市，现已发展成为全球长期业绩最好的机构投资者，其无论从配置规模、比例、还是历史业绩来看，都处于毋庸置疑的王者行列。同时，“耶鲁模式”早已成为投资界最成功的投资楷模之一，也是投资理财机构推销其产品和配置方案的“活招牌”。
耶鲁基金成功的几个“法宝”：
一句话囊括耶鲁的成功模式：“以非流动性资产为主的长期多元化定期再平衡”（以流动性换取收益，大幅超配另类投资）
资产多元化：从耶鲁捐赠基金近年的年报来看，其配置的资产种类都在7种及以上，比例均按长期的配置目标而来，其中通过股权配置提升了投资组合收益率的上限，再利用其他低相关甚至负相关的资产分散组合风险，提高防御能力。
非流动性资产为重，即绝对收益、股权风险投资、房地产、自然资源所占比重都很大，其总比重超过50%（资产定价缺乏效率，存在更为良好的投资机遇，更易取得优异的投资业绩）；而高流动性资产比如权益和债券、固定收益的比例都不超过30%（价格竞争较为充分，取得竞争优势的机会有限）。
另类资产较多，如自然资源、房地产、股权等，较大程度分散了风险，因为其本质上往往比传统的有价证券的定价效率更低，这就为通过积极管理手段、进而利用市场的低效率提供了一定的机会。海外配置，也利用全球市场差异性的波动，较大程度地分散了风险。
斯文森坚信价值投资，其投资策略往往不受市场情绪影响，他认为坚持长期的资产配置目标通常是一种理智的行为，要避免过度的择时（大都是追涨杀跌）操作。
每年耶鲁基金会都会根据当年市场情况，提前进行资产配置目标的设置。通过资产的合理配置，达到降低风险的目的。并严格的执行再平衡的策略。
eg，哈佛捐赠基金
哈佛捐赠基金2015年9月采用FIFAA（Flexible Indeterminate Factor-based Asset Allocation）策略，该方法的核心假设是将“系统化因子模型“与”非系统化残差模型“相结合，构成战略资产配置(strategic asset allocation，SAA)。整个模型中选用的因子包括世界股市、美国国债、信用利差、通胀、汇率等5个因子。
5）美林时钟：
将资产配置和宏观经济联系起来。
【主要模式比较】
我们也将资产配置的历史演化做了个梳理：
1950-70：
早期，各国资产表现完全不同；
以美国为例，主要是美国本土的股票、债券、现金；
1980-90：
经济全球化使得资产表现的相关性增大；
资产配置的意义在很大程度上并不仅限于找到能够增值的资产，还应确保这种资产与投资组合中的其他资产有不同表现；
可配置资产扩展到股权、房地产、石油天然气，地域上扩展到海外发达市场、新兴市场；
2000年后：
投资组合中开始将一些新的资产类型包括进来，目光投向投资策略的选择，实现投资的最优组合，比如绝对收益策略的引进；
另外，投资风格和领域更细分，诸如大小盘、成长、价值；经理人和风格的选择成为投资组合多元化的重要工具；
引入因子，引入机器学习；
4、了解资产配置的未来：因子配置、MPT+人工智能+数据挖掘；
资产配置的量化之路：
【因子配置】目前海外的资产配置已经实现了从资产配置到因子配置的进化。所谓因子投资是指将各类基础资产按照因子进行拆分后再按投资目标进行配置。目前市场上所开发的因子非常多，如宏观因子（经济增长、通胀、利率等）、风格因子（价值、动量、小盘股、质量、波动率等）和市场因子（股市贝塔、债券久期、信用利差、套利等）。本节提到的风险平价模型（Risk Parity），就是现在较常用的一个因子配置模型。
【基于大数据和机器学习技术的资产配置策略】未来资产配置模型将会在量化的路上越走越远，基于人工智能，机器通过互联网上大数据的不断训练可以突破人类的认知（不仅仅局限于复制和执行人类所开发的投资策略），也就是在传统的MPT理论之上，加入了人工智能和数据挖掘的方法，开发新的投资策略，值得期待。
5、了解资产配置的中国之路：基金投顾、FOF、自建组合；
中国之路（1）：基金投顾
中国之路（2）：FOF
中国之路（3）：自建组合