摘 要

2013年6月底，沪深300 ERP突破过去3年的90分位，沪深300指数在随后的23个月里累计上涨120%。2016年1月底，ERP曲线出现极值，随后24个月指数上涨45%。2020年2月底，ERP触及90分位后，沪深300在15个月内上涨35%……

股权风险溢价的含义

股权风险溢价（Equity Risk Premium，简称ERP）, 是指为了补偿股权资产相对于无风险资产所具有的额外风险，而要求的超过无风险收益率的预期回报率。ERP越高，说明市场的风险和波动越高，同时也需要更高的回报率来补偿投资人承担的这些风险。

ERP=股票盈利收率（E/P）-国债收益率

对于股票市场的投资人而言，我们通常将国债收益率作为无风险利率的标准之一，股票的股权风险溢价，就等于股票的盈利收益率（Earnings Yield）减去国债收益率。股票的盈利收益率，可以通过市盈率（PE）的倒数来获得。市盈率是股价与每股收益（EPS）之比，可以理解成，在一定的预期每股收益之下，投资人需要花多少年可以收回买入单位股票所支付的成本。如果将PE倒过来，那就是每单位股票资产，每年的收益率是多少。

单只股票的ERP通常可以作为投资某一个企业未来承担风险和获得收益的评估指标之一。如果把上市公司作为一个整体，当我们讨论一个市场或者市场中一部分股票的整体性ERP时，则可以更全面地把握当前股市所处的阶段，以及股票市场和债券市场之间的投资性价比。

计算沪深300指数的ERP 

沪深300是A股市场的重要指数，它的成分股背后的300家公司，是各行各业龙头企业的代表。所以沪深300指数成分的ERP，在很大程度上能够描述A股市场的总体趋势。

由于股价表现与经营预期密切相关，我们选择未来12个月的预测市盈率（PE NTM）作为计算的基础。同时为了规避少数极值的影响，我们选择300只股票的PE NTM中位数（中值）而非平均数（均值），作为沪深300 PE NTM的表达。计算这个中值的倒数，得到沪深300的盈利收益率曲线，大部分时间在4%到8%之间波动。

数据来源：万得，淡水泉投资。数据截至2023年5月31日。

同期的十年期国债收益率基本在2%到4%的区间波动。

数据来源：万得，淡水泉投资。数据截至2023年5月31日。

将沪深300盈利收益率与十年期国债收益率相减，就得到了过去15年以来沪深300的ERP曲线。

沪深300 ERP走高，往往代表股票市场的预期回报率会较债券市场更高，更具投资吸引力。而ERP快速回落，则很可能是短期股市上涨过快，或者经营预期恶化，导致债券的投资吸引力回升。

数据来源：万得，淡水泉投资。数据截至2023年5月31日。

为了更加清晰地分析沪深300 ERP曲线的波动，我们通过分位法划定一个过去一段时间的正常范围，即滚动地取过去36个月的10分位和90分位ERP，如果ERP落在这个范围内，则判定为正常值，如果触及甚至突破正常范围，则看看这些极值出现之后，市场会发生什么。

数据来源：万得，淡水泉投资。数据截至2023年5月31日。

为什么不选择标准差法来判定正常值和极值？

因为标准差隐含的假设是一组数据要符合正态分布，68%的样本会落在均值加减1倍标准差的范围内，95%的样本落在均值加减2倍标准差的范围内，然后以1倍或2倍标准差划定正常值范围。实际上我们遇到的大量样本数据是偏态或者尖峰肥尾分布的，很难用标准差进行准确描述。

/扩展阅读 /

沪深300历史ERP的启示

当我们把同期沪深300指数的表现和ERP曲线相叠加，会有一些有价值的发现。

数据来源：万得，淡水泉投资。数据截至2023年5月31日。

像2013年6月底，沪深300 ERP突破过去3年的90分位，之后的A股市场开启了一轮系统性的牛市，沪深300指数在随后的23个月里累计上涨120%。2016年1月底，ERP曲线出现极值，随后24个月指数上涨45%。2020年2月底，ERP触及90分位后，沪深300在15个月内上涨35%。可以说，沪深300的ERP出现极值，在历史上，很多时候是市场即将显著上涨的标志。

当然也有的时候，ERP在极值附近反复震荡，比如2011年10月到2012年10月，还有2018年2月到12月。这些时间段尽管指数没有出现显著上涨，但始终维持在底部附近波动，在历史上，继续长期大幅回撤的概率比较低。

当前沪深300的ERP也一度突破90分位，可能暗示当下股市已经具备很高的投资吸引力。

免责声明：本文转载自淡水泉投资，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。