报告摘要

第一，11月经济数据再次探底，“六大口径”数据全面回落：工业增加值同比2.2%，低于前值的5.0%；社零同比-5.9%，低于前值的-0.5%；服务业生产指数同比-1.9%，低于前值的0.1%；固定资产投资同比0.7%，低于前值的4.3%；出口同比-8.7%，低于前值的-0.3%；地产销售同比为-33.3%，低于前值的-23.2%。其中工业和消费数据基本上回落至4-5月之后的最低；出口和投资创年内新低。

第二，工业增加值的构成中，采矿业没有趋势变化，同比甚至高于前值；制造业、公用事业回落幅度较大。值得注意的有两点，一是一直处于高增长区间的高技术产业增加值增速同样大幅回落，同比由10.6%下行至2.0%，证明较强的预期并没有带来例外；二是汽车、智能手机的产量增速，均属于正增长区间骤然下行至大幅负增长，上述两个特征比较像是疫情这一供给端外生冲击的影响。

第三，消费呈现出类似特征，10月以来变化比较大的一则是与接触型的消费有关的，如餐饮、服装、珠宝；二则是受渠道约束限制的，如汽车、手机。同期疫情的升温和生活半径缩短是一个主要线索。我们用北上广深合并的地铁客运量代表居民生活半径，其在10月初处于3000万人次以上的高位，10月最后一周放缓至2700万人次左右；11月最后一周大幅回落至2000万人次以下。

第四，固定资产投资的结构是地产投资增速继续下行，至-20%左右的区间；制造业投资小幅放缓，但仍有6%以上；基建投资继续逆流而上，单月同比接近14%。今年年内固定资产投资领域增速相对较高的一是高技术产业（主要包括六大类）；二是基建领域的水利、公共设施。

第五，内生调整趋势、疫情冲击、基数抬升的三重影响下，前期低位企稳的地产数据11月全线走低。其中新开工、施工同比年内首至-50%以下；销售同比再度回落至-30%以下的下半年新低。其中有一定基数因素，在前期报告中，我们提示“30城地产销售绝对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大”。从房地产开发资金来源看，单月增速也仍在继续下行过程中，其中自筹资金部分增速新低，是主要拖累；贷款部分11月增速亦有较明显回落。

第六，城镇调查失业率为5.7%，较前值的5.5%上行，其中结构性分化尤为明显。代表学生就业的16-24岁调查失业率有所下降；但25-29岁调查失业率上行幅度较大。其中外来户籍人口失业率骤然上升，从10月的5.7%上行至6.2%，我们理解这一点与疫情冲击关系较大，同样情况在3-4月也曾经出现。

第七，客观看待11月数据的影响。由于11月下旬高频数据明显回落（见我们前期报告《11月下旬货运流量收缩》），市场对于疫情冲击下月度数据的下行已有预期，最终数据算是一个确认，其对权益和固收的定价影响均不会太大。偏低的数据实际上进一步凸显的系统性的扩内需政策的必要性。

第八，从G7货运流量指标来看，11月底是一个拐点，12月后中枢初步抬升。这对应着防疫政策优化虽然对应部分区域数据的波动，但就全国整体来看还是带来了居民半径的扩大，以及经济高频数据的企稳。对市场预期来说，后续更为关键的在于稳增长政策的空间，下一个观测点是中央经济工作会议的部署。

正文

11月经济数据再次探底，“六大口径”数据全面回落：工业增加值同比2.2%，低于前值的5.0%；社零同比-5.9%，低于前值的-0.5%；服务业生产指数同比-1.9%，低于前值的0.1%；固定资产投资同比0.7%，低于前值的4.3%；出口同比-8.7%，低于前值的-0.3%；地产销售同比为-33.3%，低于前值的-23.2%。其中工业和消费数据基本上回落至4-5月之后的最低；出口和投资创年内新低。

工业增加值年内低点分别是4月同比的-2.9%，5月同比的0.7%，以及11月同比的2.2%。社零年内低点分别是4月同比的-11.1%、5月同比的-6.7%，以及11月同比的-5.9%。

出口的-8.7%是年内最低点，4月依然有同比3.5%，5月就恢复至同比双位数增长。固定资产投资同比为0.7%，低于4月低点时候的1.8%。

工业增加值的构成中，采矿业没有趋势变化，同比甚至高于前值；制造业、公用事业回落幅度较大。值得注意的有两点，一是一直处于高增长区间的高技术产业增加值增速同样大幅回落，同比由10.6%下行至2.0%，证明较强的预期并没有带来例外；二是汽车、智能手机的产量增速，均属于正增长区间骤然下行至大幅负增长，上述两个特征比较像是疫情这一供给端外生冲击的影响。

11月采矿业工业增加值同比为5.9%，高于前值的4.0%；制造业同比为2.0%，低于前值的5.2%；公用事业增加值同比为-1.5%，低于前值的4.0%。

11月智能手机产量同比为-19.8%，低于前值的4.3%；汽车产量同比为-9.9%，低于前值的8.6%。

消费呈现出类似特征，10月以来变化比较大的一则是与接触型的消费有关的，如餐饮、服装、珠宝；二则是受渠道约束限制的，如汽车、手机。同期疫情的升温和生活半径缩短是一个主要线索。我们用北上广深合并的地铁客运量代表居民生活半径，其在10月初处于3000万人次以上的高位，10月最后一周放缓至2700万人次左右；11月最后一周大幅回落至2000万人次以下。

11月餐饮收入同比为-8.4%，其下行幅度加大是10月开始，9-11月同比分别为-1.7%、-8.1%、-8.4%。服装零售收入同比为-15.6%，大幅低于10月同比的-7.5%和9月同比的-0.5%。金银珠宝同比为-7.0%，大幅低于10月同比的-2.7%和9月同比的1.9%。汽车零售同比-4.2%，低于10月同比的3.9%和9月同比的14.2%。通讯器材零售同比为-17.6%，显著低于10月同比的-8.9%和9月同比的5.8%。

统计局亦指出，11月份本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品销售和聚集型消费受到明显冲击[1]。

固定资产投资的结构是地产投资增速继续下行，至-20%左右的区间；制造业投资小幅放缓，但仍有6%以上；基建投资继续逆流而上，单月同比接近14%。今年年内固定资产投资领域增速相对较高的一是高技术产业（主要包括六大类）；二是基建领域的水利、公共设施。

11月制造业投资同比6.2%，低于前值的6.9%；11月地产投资同比-19.9%，低于前值的-16%；11月大口径基建投资同比13.9%，高于前值的12.8%。

前11个月高技术产业固定资产投资同比增长19.9%。[2]高技术产业包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等 六大类。

前11个月水利管理业投资同比增长14.1%，公共设施管理业投资同比增长11.6%。

内生调整趋势、疫情冲击、基数抬升的三重影响下，前期低位企稳的地产数据11月全线走低。其中新开工、施工同比年内首至-50%以下；销售同比再度回落至-30%以下的下半年新低。其中有一定基数因素，在前期报告中，我们提示“30城地产销售绝对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大”。从房地产开发资金来源看，单月增速也仍在继续下行过程中，其中自筹资金部分增速新低，是主要拖累；贷款部分11月增速亦有较明显回落。

11月地产销售同比-33.3%，低于前值的-23.2%，重新回到5月以来最低。

销售有一定基数因素。在前期报告《11月下旬货运流量收缩》中我们提示：地产销售绝对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大。11月30大中城市日均成交面积为38.4万方，今年9-10月日均成交数据分别为43.9、34.8万方。值得注意的是，基数效应之下同比跌幅较10月继续扩大，其中二线城市同比跌幅录得-28.4%。部分城市二手房成交数据局部回暖。

11月地产新开工同比为-50.8%，低于前值的-30.1%；施工同比为-52.6%，低于前值的-35.1%；竣工同比为-20.2%，低于前值的-9.4%；土地购置同比为-58.5%，低于前值的-53.0%。

11月房地产开发资金来源同比为-35.4%，低于前值的-26.0%；其中自筹资金部分增速为-38.8%，创年内新低；国内贷款部分同比为-30.5%，重新回到6-7月的增速水平。

城镇调查失业率为5.7%，较前值的5.5%上行，其中结构性分化尤为明显。代表学生就业的16-24岁调查失业率有所下降；但25-29岁调查失业率上行幅度较大。其中外来户籍人口失业率骤然上升，从10月的5.7%上行至6.2%，我们理解这一点与疫情冲击关系较大，同样情况在3-4月也曾经出现。

11月16-24岁调查失业率为17.1%，低于前值的17.9%；25-29岁调查失业率为5.0%，高于前值的4.7%。

11月本地户籍调查失业率为5.5%，略高于前值的5.4%；外来户籍人口调查失业率为6.2%，显著高于前值的5.7%。今年初外来户籍调查失业率也一度从2月的5.6%超季节性上行至3月的6.3%和4月的6.9%。

客观看待11月数据的影响。由于11月下旬高频数据明显回落（见我们前期报告《11月下旬货运流量收缩》），市场对于疫情冲击下月度数据的下行已有预期，最终数据算是一个确认，其对权益和固收的定价影响均不会太大。偏低的数据实际上进一步凸显的系统性的扩内需政策的必要性。

在报告《11月下旬货运流量收缩》中，我们指出：11月下旬全国整车货运流量出现显著回落；代表城市内居民生活半径的地铁客运数据持续偏弱。11月全国十大城市地铁客运量日均值为2775万人，环比10月回落22.0%；代表跨区域人群流动的执行航班数量环比延续回落。11月国内执行航班日均值环比回落15.8%，8-10月环比增速分别录得-11.7%、-40.7%、-22.3%。区域疫情反复影响下城市间商务活动仍存在较大约束。地产销售绝对量低位企稳，但高基数之下同比回落幅度较大。

从G7货运流量指标来看，11月底是一个拐点，12月后中枢初步抬升。这对应着防疫政策优化虽然对应部分区域数据的波动，但就全国整体来看还是带来了居民半径的扩大，以及经济高频数据的企稳。对市场预期来说，后续更为关键的在于稳增长政策的空间，下一个观测点是中央经济工作会议的部署。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，区域疫情影响超预期，外部经济环境变化。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202212/t20221214_1891026.html

[2]http://www.stats.gov.cn/ztjc/zthd/lhfw/2022/rdwt/202102/t20210218_1813452.html

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