一、宏观综述
债市方面，国内债市短期情绪面波动较大，上周降准信息对市场影响微弱，未形成交易逻辑。当下经济复苏预期超前，房地产政策持续冲击市场，国债期货长期存在反弹机会，短期观望或者寻找阶段性向下机会。海外债市方面，美国通胀压力进一步缓解，美债收益率未来见顶概率高，欧洲地区通胀目前没有缓解迹象，可以寻找美债与欧债之间的套利机会。
期货方面，受地产一系列政策影响，短期资金推高黑色商品，炒作房地产预期，长期看来，黑色商品仍要回归基本面。有色品种短期偏强，存在多头资金博弈交割，基本面矿端供应略有释放，冶炼加工费上涨，落地到金属供应还需要一定时间。能化方面，原油保持流畅下跌的趋势，供应端俄乌冲突逐渐淡化，需求端预期包含了对中国疫情的担忧，能化品种整体较弱，关注中国后续的疫情政策。
股市方面，上周大盘逐步回落，虽然北向资金持续流入，房地产刺激政策不断出台，但疫情比较严峻，基于管控放开的乐观预期在逐步消退。从板块来看，在宽信用救助地产的政策下，银行地产链条逐步占优，全球地产板块普涨，医疗板块偏弱。证监会主席提出探索建立具有中国特色的估值体系，国企股迎来一波上涨。恒生指数继前一周大涨后，上周有所回调，隐含波动率下降，风险大幅下行。海外股市方面，美国制造业和服务业PMI数据较弱，美联储多数官员认为加息步伐将放缓，市场解读为鸽派声音偏强，美股反应积极，上周标普指数大涨。
二、板块回顾
一 债券
数据来源：Wind
01 . 利率债
关键词：防疫政策趋严、地产政策趋松
上周，由于债基赎回潮结束以及国常会再提“降准”，资金利率有所下行；国债利率有所分化，其中短端利率下行幅度较大，主要由于资金宽松，而长端利率变动不大，主要由于防疫政策趋严以及地产政策趋松，利空因素交织下整体变动不明显。
周一，防疫政策有所反复，利率早盘情绪高涨；午后央行、银保监会召开信贷座谈会，支持地产合理融资，利率有所回调。
周二，防疫放开预期进一步落空，市场出现地产重组方案传闻，银行间利率极低，DR001低至0.7%，多空交织下利率小幅下行，其中短端下行幅度更大。
周三，上海防疫政策变严，叠加资金面宽松，利率有所下行。
周四，隔夜国常会提到降准，发布时间较早，超出市场预期，利率有所下行。
周五，市场传言地产全面放开限购限贷等消息，利率有所上行。
市场展望
当前我国债市主导因素仍为国内基本面。展望后续，防疫政策和地产销售的变动是核心驱动因素，目前两者均处在关键时间段，其中地产政策持续放松，整体对债市偏不利，防疫政策有所反复，当前“清零”政策在短期内前景难以明确。
海外方面，加息预期有所反复，市场当前对美国加息预期有所放缓，人民币汇率压力减小，但对我国货币政策空间仍有一定制约。
整体来看，货币政策短期内预计难以收紧，但亦难进一步放松。目前我们对短期利率保持偏谨慎态度，预计波动较大，我们判断当前做多空间有限，且临近年底，预计市场难以形成一致的做多力量。
02 . 信用债
关键词：债基赎回潮基本结束
上周信用债收益率有所下行，主要跟随利率债调整。
行业风险分化较大，主要风险仍集中于地产，政策方面，为落实金融十六条，银行纷纷向地产企业授信；销售端方面，市场仍呈弱复苏状态，居民购房动力尚未显著回升，地产危机或接近底部。
周期类债券表现有所分化，其中煤炭基本面强、钢铁基本面较弱、有色基本面高位回落。城投债方面，由于政策加持，城投债持续受到投资者青睐，信用利差极低，投资者需要关注土地财政风险。
市场展望
中短期维度看，资金中枢或将向政策利率靠近，资金中枢有抬升风险，我们对信用债利率保持偏谨慎态度，另外考虑到当前经济面临的压力较大，整体上我们建议采取久期中性偏短的策略，不做信用下沉。
二 股票
主要指数涨跌情况
市场回顾
上周，风格方面，金融、周期板块上涨，成长、消费板块下跌。行业方面，金融、周期板块所有行业均录得正收益；消费板块中，建筑建材逆势上涨，其他行业全部下跌，成长板块全线下跌，其中商贸、美容护理、医药、传媒、计算机跌幅靠前。跨市场方面，港股大幅跑输A股。
行业分析
上周，国内局部疫情防控压力较大，在此背景下市场延续震荡波动。银行和国企上周受到广泛关注，领涨市场；政策预期下地产产业相关板块也有不错表现。疫情防控压力提升背景下餐饮旅游等相关板块表现不佳，出现明显反复；计算机、传媒行业也表现较为疲弱。
上周港股市场整体回调，风格方面也明显从成长切换至价值周期板块。在利好政策推动下，房地产保持大幅上涨，银行、能源、电信也彰显韧性；可选消费、医疗和信息技术跌幅最大。市场快速回调主要是国内疫情反复动摇投资者情绪，但考虑到长期放开的大方向不变，情绪冲击的影响后续应有望平息，未来值得重点关注的是实际经济的修复进程和医疗资源的分配情况，我们建议短期紧跟政策边际变化，中期根据景气程度及中国经济增长结构把握产业升级与消费升级的主线。
资金动向
北向资金全周净入收窄至74.5亿元，南向资金12周以来首次净流出。两融余额继续回升。
三 期货
01 . 黑色
行情回顾
上周黑色商品震荡上行，体现弱现实及强预期之间的博弈。
周四（11月24日）下午，市场消息国有六大行已合计向17家房企提供意向性授信额度超1.2万亿，市场预期未来房企融资端将改善、利好用钢需求回暖，盘面上行；而周四钢联钢材数据公布，螺纹钢表需在疫情及气温转冷的影响下大幅回落，盘面对应有所下跌。
基本面情况
供应端方面，上周螺纹钢产量回落，主要由于华东、中南地区钢厂检修。当前焦炭提涨一轮落地后，钢厂利润有所回落，当前处于微利状态，但短期内高炉生产维持稳定，叠加目前废钢由上游向下游传导顺畅，预计钢厂产量端仍将维持韧性。
需求端方面，全国多地散发疫情及华北、东北、西北等地区气温下降对需求仍有影响，且当前项目资金面整体偏紧，年底贸易商回款压力提升对项目送货产生影响。
库存端方面，当前社会库存处于历史同期低位，但贸易商情绪偏差，投机需求较少，弱需求预期下低库存利好影响有限。冬储方面，当前贸易商冬储积极性偏弱，且钢厂对冬储拿货情况也较为悲观，投资者需关注后续市场冬储预期能否改善。
原料端方面，当前钢厂焦炭及铁矿库存均偏低，市场对后续钢厂补原料库存有一定预期，但基于现货需求偏弱、冬储不确定性较强等原因，当前钢厂对补原料库存持观望态度，对高价原料或呈现一定抵抗情绪。
核心逻辑
展望后市，钢材供给仍具韧性，需求季节性走弱后，压力主要集中在钢厂，投资者需关注后续成材需求、钢厂冬储政策及补原料库存动态。
02 . 有色
行情回顾
在经历一轮两周时间的大起大落之后，有色金属走势重归平静，价格整体上维持震荡表现。其背后原因在于两点，一方面，宏观方面加息节奏预期目前尚未出现新的指引；另一方面，随着时间推移，逐渐靠近年尾，现货端的需求支撑都开始出现一定程度的下滑，这使得虽然现货端维持偏紧状态，但市场未出现更多买货意愿，因此价格呈现震荡走势。
基本面情况
虽然有色金属需求端开始出现季节性走弱的迹象，但目前需求下滑的速度仍较慢。
铜方面，目前终端需求仍存在一些潜在的补库动力，同时精废价差也在拉开后恢复到正常区间，这使得市场预期铜累库的节奏将偏慢。
铝方面，下游加工企业开工仍然在小幅下滑，但整体开工水平并不低；供应端目前受到云南限电等原因的影响，水平偏低。我们对于年前的供需平衡仍然维持小幅去库的判断。
锌方面，下游镀锌需求维持较好，采购需求不弱。
核心逻辑
有色金属基本面转弱的速度并不快，而宏观方面暂时缺乏明确指引，预计市场仍然会维持一段时间的震荡表现。我们仍然认为需要关注美联储未来鹰派态度的影响力以及国内现实需求进一步转弱的可能，注意金属价格反弹后回落的风险。
03 . 能化
# 原油
行情回顾
上周，在欧盟制裁放松与俄罗斯油价上限超预期的影响下，油价出现大幅下跌。
基本面情况
上周远期结构继续下跌，地中海和西非现货市场仍处于供应过剩状态；原本市场预期OPEC减产和对俄制裁将会提振现货，但目前来看现货并未被提振反而表现更弱。在OPEC已经开始减少出口的情况下，迪拜月差未走强反而走弱。
炼厂利润高位震荡；目前库存水平仍处于绝对低位，高频库存未连续累库，整体基本面处于中性水平。
核心逻辑
继前一周WTI原油受管道影响前端出现近月贴水结构（contango）后，中东市场由于中国市场需求疲软，Dubai月差也一度转负，影响市场信心，尤其是很多基于展期利润做多的资金可能离场。
G7国家考虑将俄罗斯石油的价格上限设定在当前交易价之上，原本市场预期油价上限在40-60美元/桶，主要对于供应的影响在于价格超上限后，俄罗斯对欧盟约130万桶/天海运出口的转运瓶颈，然而，消息人士透露的65-70美元/桶的价格上限超出市场预期，因为目前俄罗斯Urals原油出口到西北欧和地中海价格仅在60-65美元/桶，FOB价格（离岸价）仅在55-60美元/桶，也就是说，当前价格下Urals原油向欧盟以外国家转运是符合油价上限标准的，同时欧盟也可以提供运输和保险服务，不存在贸易瓶颈。所以市场目前计价欧盟对俄罗斯原油的制裁将不会对俄罗斯原油供应产生实质性负面影响。
中期维度来看，OPEC内部一致挺价、低库存状态与美国补充战储对远期油价仍有支撑。但从近端来说，一方面市场对于短期内OPEC挺价已提前交易，目前看多驱动因素（包括OPEC减产、欧盟制裁俄罗斯、中国疫情防控放开、美联储转向）中已有两个被证伪，而另外两个将于12月初或中旬得到验证。
目前原油仍处于有支撑无驱动的状态，特别是在基本面和几大宏观利多预期都已被交易过一轮且均被削弱预期的情况下，价格向上的弹性大概率小于此前。
目前在现货处境较为弱势的市场情况下，俄罗斯后期供应下降不及预期、国内需求继续下降或者冬季后整体需求季节性的转弱，都将导致后续月差仍有下跌的空间。
# 天然气
行情回顾
上周荷兰TTF天然气期货震荡上涨，欧洲进入取暖季的去库阶段、气温预期转冷、俄罗斯威胁降低乌克兰管道流量，以及限价政策的目标价难以影响当前价格，在多重因素共同驱动下，上周TTF价格一度触及130欧元/兆瓦时以上的高点。
基本面情况
目前基本面的压力仍然存在，管输方面，俄罗斯管输流量继续维持50万立方米/天以下，欧洲LNG到港量继续维持在高位，但随着需求逐步进入消费旺季，欧洲开始去库，库存周环比下降2.32个百分点降至92.91%。
核心逻辑
上周，俄罗斯指责乌克兰截留俄气向摩尔多瓦供应的天然气，威胁将降低乌克兰管道流量，虽然摩尔多瓦表示乌克兰井非被截留而只是替该国存放，因为本国并无相应的储气设施。但对此俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）方面不予置评，因此限流预计将大概率发生。
政策方面，欧盟执委会公布限价草案，限价触发条款比较苛刻，而且预计也难以影响目前的TTF价格，因此草案公布对于TTF的限制近乎解除，利多价格上行。
目前进入到去库时间，同时随着冷空气预期的不断增加，需求预计快速提升，因此天然气出现了明显的上涨压力。欧洲基本面目前仍然弱势，除气温影响外的需求损失仍然十分明显，寒潮预期可能将使价格短暂升高，但价格走势最终仍然要看去库情况。但短期内市场情绪难以下跌，预计本周TTF将维持高位震荡态势。
四 天气一周回顾
中国
我国北方冷空气较弱，长江以北地区雨雪稀少，气温明显偏高，仅新疆北部、内蒙东部、黑龙江西部有降雪或雨夹雪天气，江南、华南等地多阴雨天气，继续有利于南方的干旱缓解。周末开始，受强寒潮影响，新疆北部、黑龙江、吉林等地出现大风降温天气，其中新疆阿勒泰、塔城、乌鲁木齐等地部分地区降幅有12-18度，局地超过20度，新疆北部等地部分地区出现中到大雪或雨夹雪，塔城、昌吉和乌鲁木齐局地暴雪或大暴雪。
北美
随着北美冷空气影响减弱，美国大陆气温回升、雨雪明显减弱，上周二（11月22日）开始，大部分地区气温回到偏暖状态，上周四（11月24日）开始，美国南部地区出现连续降雨，对密西西比河下游地区的水位恢复继续有利；截至11月22日，美国伊利诺伊河谷物驳船运费周度下降22%，较去年同期、近三年均值分别偏高102%、100%；截至11月20日，美国玉米收割进度分别为96%，继续领先去年同期（94%）、五年均值（90%）；美国冬小麦优良率32%，与上周持平，仍低于去年同期水平（44%）。
南美
巴西主产区自南向北有降温降雨过程，天气总体继续有利于作物的早期生长，其中中西部、东部和北部地区降雨活跃，南部地区降雨分布不均，南马托格罗索、帕拉纳、南里奥格兰德等州部分地区降雨偏少；截至11月19日，巴西全国一季玉米、大豆播种进度分别为62.6%、75.9%，小幅落后于去年同期（70.3%、85.7%）。
阿根廷主产区气温前低后高，上周二（11月22日）之前，大部分地区气温偏低，南部和西部产区有小到中雨，上周二开始，主产区气温逐步升高，多地最高气温超过35摄氏度，大部分地区降雨稀少，东部地区干旱继续发展；截至11月23日，阿根廷葵花籽、玉米、大豆播种进度分别为93.4%、23.8%、19.4%，较去年同期分别偏慢2.8、6.2、20个百分点，冬小麦收割进度为12.5%，较去年偏慢20.2个百分点。
东南亚
马来、印尼大部分地区降雨减弱，仅苏门答腊北部、砂拉越、加里曼丹中部等少数地区降雨偏多，泰国、越南等东南亚北部地区降雨普遍偏多。
欧洲
东欧至黑海周边地区冷空气活跃并多雨雪天气，西欧大部分地区气温正常；截至11月24日，乌克兰葵花籽、大豆、玉米收割进度分别达到96%、97%、53%，受雨雪天气影响，乌克兰收割进度放缓，其中大豆、葵花籽收割工作基本停滞，玉米收割进度较前一周仅增加3个百分点；截至11月26日，德国段莱茵河水位为181厘米，较前一周下降15厘米。
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