市场中性策略作为一种绝对收益策略，以给投资者带来稳定且与大盘相关性低的收益为目标。其原理是通过持有衍生品（如股指期货、融券、收益互换、期权等）头寸对冲掉股票多头持仓带来的市场Beta风险，依靠管理人的Alpha能力获取稳定收益。目前，做空股指期货（尤以中证500股指期货为主）是最主流的对冲方式。在波动较大的A股市场中，市场中性策略为投资者提供了优质的资产配置选项，并备受青睐。

按照定义，严格意义上的市场中性产品应该无多空市值敞口暴露。所谓多空市值敞口，即股票多头端市值与股票衍生品空头端市值的差值。但是，近年来，出现了一些正敞口设计的量化市场中性产品。本文主要探究了对中性产品放敞口将会给产品带来哪些影响。

通过研究发现，在2015年12月至2020年6月的回测区间内，一定范围内的多头敞口可以提升产品的收益率和夏普比率，10%以内的多头敞口甚至可以降低产品的波动率。事实上，2015年12月至2020年6月中证500指数的跌幅达到24.6%，但固定的多头敞口却可以提升中性产品的收益，这是为什么呢？

研究发现，这主要是由于在A股市场，缺乏有效的做空机制，导致对冲手段较为单一、对冲成本较高。因此，适当的多头敞口能通过降低对冲成本、提高资金使用效率达到提升市场中性产品表现的目的。

不过，放固定多头敞口的市场中性产品同样可能在短期暴跌的行情中承受较大的回撤。整体而言，投资者需要理解中性产品的收益来源，结合自身的风险偏好，为自己选择合适的产品。在预期市场没有极端暴跌的行情下，放敞口是具有性价比的投资决策，而对于对回撤敏感，追求稳定收益的投资人来说，无敞口的市场中性产品是更为合适的。固定敞口的调整更多是管理人对产品的商业选择，而管理人核心竞争力还是来自于产生Alpha即超额收益的能力。希望本文能够帮助投资者更好地甄别管理人，以进行资产配置决策。

以市场成交量，波动率和经典高频Alpha因子收益等指标为基础，我们拟合出日度多头超额收益。以IC近月合约为空头端数据，假定合约到期日前换月调仓，模拟了2015年12月1日 - 2020年6月5日这段时间内，敞口比例为0%、10%、20%的市场中性产品的净值表现。结果如下：

其中位于最上方的浅蓝色曲线为敞口比例为20%的产品净值曲线；位于中间的蓝色曲线为敞口比例为10%的产品净值曲线；而位于最下方的深蓝色曲线为敞口比例为0%的产品净值曲线。单单从收益角度，从图中可以看出：敞口比例越高，产品在该区间内的收益率越丰厚。

下表展示了三者在该区间内的主要收益风险指标：

从上表中我们可以得出，通过调整敞口，管理人可以有效提升产品的收益率。在10%的敞口下，不仅年化收益有所提升，收益的波动率也更小，夏普率更高。在20%的敞口下，虽然波动率变大，但由于收益的上升明显，产品的夏普率得到了提升。当然，我们观察到的最大回撤会随着敞口的上升而变大，收益回撤比也随着敞口的上升而下降。

该部分中，我们通过收益拆分的方式归纳敞口暴露程度从哪些方面影响了市场中性产品的收益风险特征。

1）更高的资金使用效率：

当前A股市场主流的对冲方式是持有股指期货的空头合约，股指期货采用保证金交易，需占用一定的资金头寸。从上式的分母中我们可以看出，敞口比例越大，股指期货保证金在产品中的占比就越低，管理人就可以用更多的资金买卖股票，更大程度地发挥alpha能力。

近年来，随着股指期货不断松绑，保证金要求随之下降。而在2018年之前，较高的保证金比例给予了市场中性策略一定的运作难度。下表展示了近年来IC500保证金调整的几个重要时间节点，以及各个阶段本文所使用的实际IC保证金比例的测算值：

2）指数上涨的红利（Beta * 敞口比例）：

当市场中性产品出现一定的正敞口暴露后，产品多头端持仓的Beta收益便无法完全被对冲。长期来看，持有股票指数可以获得高于无风险收益率的年化回报，因此通过敞口暴露，能够获取部分指数上涨的红利。下表展示A股各大主流指数的长期年化回报率：

3）更低的对冲成本（Basis * 敞口比例）：

由于A股市场缺乏个股做空机制，由套期保值催生出的对于股指期货空头合约的需求强烈，这造成IC500合约长期处于深度贴水状态。假设某一年IC500的年化贴水幅度为15%，则意味着管理人的年化超额水平需在15%以上，其市场中性策略才能获取正收益。通过敞口暴露，管理人能够有效降低贴水成本。

结合2015年12月1日 - 2020年6月5日这段时间的实际市场环境来看，中证500指数增长率为 -24.6%，因此，敞口的Beta因素实际上在此区间内为市场中性产品贡献了负收益。而之所以敞口比例越高，产品在该区间内的收益率越丰厚，是由于：

1）敞口的资金使用效率因素：

A股头部量化管理人在此时间区间内的累计超额收益仅以单利计算便高达152%，若以复利计算则达到了354%，覆盖了指数的跌幅后还远远有余。因此，敞口比例越高，资金使用效率越高，越能发挥出头部量化管理人的超额优势。

2）敞口的Basis因素：

自2015年起，IC由升水转为深度贴水，为对冲产品造成了较高的对冲成本。仅以单利计算，2015年12月1日 - 2020年6月5日期间IC当月连续合约的贴水成本高达69.2%。由于承受了更小的对冲成本，每增加10%的敞口，市场中性产品在这四年半的时间里收益率将会上升7%（仅以单利计算）。

2016年数据展示与分析

0敞口、10%敞口、20%敞口三类市场中性策略产品在2015年12月1日 - 2020年6月5日期间的最大回撤均是出现在2016年度。尽管2016年度全年中证500指数下跌幅度仅为17.78%，但是指数的走势呈现出了明显的阶段性特征。在1月4日 - 1月28日短短19个交易日内，指数暴跌30.8%，给予了放敞口的市场中性产品净值上的重创。

对比来看，尽管2018年中证500跌幅高达33.2%，但是全年指数走势较为一致，呈现阴跌的行情。因此在2018年，放敞口的产品所承受的最大回撤并不高。下表展示了2016年度与2018年度中证500指数与三类产品的最大回撤情况：

因此，出现短期暴跌的行情是进行敞口暴露的主要潜在风险。

此外，2016年出现了非常罕见的深度贴水。仅以单利计算，2016年IC的贴水幅度高达31.06%；若以复利计算，2016年IC的贴水幅度高达40-50%，因此敞口的Beta+Basis因素整体而言仍然为放敞口的市场中性产品带来了正收益。

2018年数据展示与分析

2018年指数回撤幅度较大，IC500年化贴水幅度约在10%以内，因此无敞口暴露、保持完全多空市值中性的产品表现占优。正是由于2018年股市走熊，A股量化机构借助市场中性策略迅速崛起，在彼时市场情绪较为冷淡的背景下，放敞口的做法尚不流行。

2019年，中证500指数上涨约26.3%，同时IC贴水成本高达15%，敞口暴露的Beta+Basis正效应显著。2017年与2020年至今的行情与2019年的情况也较为类似。

从长期来看，A股市场主流指数具有较有吸引力的年化复合回报率；另一方面，A股市场对冲手段还较为单一，对冲成本较高。总体来说，对市场中性产品暴露超过10%的多头敞口，对于能接受较大回撤，追求收益最大化的投资人来说是符合A股市场特点的做法。但是，投资者需要警惕敞口带来的短期市场暴跌可能造成的风险。所以对于对回撤高度敏感，追求稳定收益的投资人来说，无敞口或小于10%敞口的市场中性产品是更为合适的。

本文旨在以敞口为切入点，帮助投资者理解市场中性产品的收益来源，理解不同管理人对于市场中性策略的理解以及管理风格。例如在2018年，当管理人具有相当的Alpha能力时，有多头敞口的管理人会明显跑输严格无敞口的管理人。而在2019和2020年，通过放固定的多头敞口，管理人会获得明显的收益增强。因此，通过理解不同管理人对敞口的选择，剥离掉敞口不同带来的收益差异，或直接关注管理人指数增强产品产生稳定超额收益的能力，有助于投资人甄别量化管理人的投研能力。毕竟，固定敞口的调整更多是管理人对产品的商业选择，而管理人核心竞争力还是来自于产生Alpha即超额收益的能力。

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