好买说
“房地产行业调控这么严，如今又有这么多企业出现了违约，地产类固收产品影响大吗?”
“我看很多地产固收产品都有抵质押担保措施，这个产品却只是信用类融资，风险会不会更大?”
“有些地产固收产品收益率7%，有些却高达10%，为什么会产生这么大的收益差别?”
作为一种重要的资产配置手段，地产类固收产品备受关注。具体该如何选择和评价一个地产类固收产品的优劣呢?
“地产类固收产品十问十答”告诉你最重要、最核心的内容。
Q1：和其它类别资产相比，房地产投资的风险收益特征有何不同?投资这类资产的优势在哪里?
答：股票、房地产、债券、商品、黄金等是大家投资的主要资产类别，各类资产属性不一样。比如股票的波动性很大，属于高风险高收益的资产。A股市场瞬息万变，阴晴不定，投资人在寻求高收益的过程中，可能需要承担较大的市场波动，今年的收益率有20%，明年可能是10%，收益高低的不确定较大。相比股市的高波动高收益特征，从过去15年的历史数据看，房地产投资的波动率相对较小，收益率相对比较平稳，更多会在5%-15%之间起伏(具体参照下图)。
不同的投资人风险承受能力不同，对风险收益的诉求也不一样。股票和房地产作为大众配置的核心资产，在资产配置上，两者具有一定的互补效应。假设投资人全部资金投入了股市，整个组合可能波动较大，而如果加入类似房地产这类波动较低的资产，可以降低整个组合的波动率。
Q2：同样投资的话，为什么不直接投资房地产?直接投资房地产和投资房地产基金有什么区别?
答：房地产周期是一个大周期，大约10到15年。中国的房地产市场比较特别，高速发展近20年，黄金期已经过去了，现在大家买房很难淘到很便宜的房子。而中国最有价值和安全边际最高的房子主要集中在北上深等一线城市，其它的地方不能说没有价值，但是安全度和价值没有这么高。一线城市限购、限贷、限价、限售，如果说您要在上海买房，现在动辄就要几百万，甚至千万起才能买到房，对资金的需求量较大，房子只能一套套卖，不能切开卖给你。另外，国家会不断的用税收杠杆来调节房地产，如果你资金量很大，有一些结构性的机会。如果200万到500万投资房地产，那么房地产属性的金融产品本身不错。
为什么房地产类金融产品都是债权性质?大开发商选择的楼盘本身是有利润空间在的，你以债的形式介入，你和它一起分享利润，相对机会更多些。如果你想和它一起去做股东，这样的机会微乎其微。
Q3：选择地产类固收产品时，应该关注哪些要点?
答：一般情况下，我们在选择一个地产类项目时会关注四个方面：交易对手、交易结构、增信措施、抵押物性质。
交易对手的类型是不是上市主体、发债主体、地产行业百强等，这很重要。不管是上市还是去发债，企业都需要交易所审批，如果交易对手是上市公司或者虽然没有上市但有发过债，那意味着它的财务数据相对更规范、更透明。在国内信用体系尚不完善的情况下，一些企业提供的财务数据中有很多值得推敲的地方，尤其是规模较小的开发商，财务数据不规范、不透明，这就意味着在和这类企业合作的时候要更加谨慎。
交易结构常见的有发放贷款和资产转让及回购形式，发放贷款通常有银行委托贷款和信托贷款，资产转让及回购常见的包括股权转让及回购、应收账款转让及回购等形式。不过，伴随着资管新规的出台，银行委贷和信托贷款业务受到了严格的监管。
增信措施是很多投资人关注的重要方面，比如交易对手有没有提供抵押物、质押物等。不同的抵质押方式、不同的抵质押资产，对增信的影响和效用是不一样的。比如抵押有前置抵押和后续追加抵押，如果企业有现成的资产，可能前置抵押。如果企业现在土地证和在建工程还落实不了抵押，可能后续追加抵押。如果是后续追加抵押，那意味着资金投放初期存在信用敞口，那如何对销售回款进行监管，这是管理人需要考虑的问题。另外，企业的抵押物是土地、在建工程还是现房，亦或是股权、应收账款质押，资产属性不同，抵质押物的流动性和变现能力就会不同，比如现房就比土地本身流动性更强、更容易处置。抵押物性质也很重要，住宅、商业还是工业物流用地有很大不同，比如住宅就比工业物流用地更容易变现。
Q4：地产固收类产品最大的风险点在哪里?
答：地产类固收产品最大的风险在于交易对手主体信用较弱，也就是说你把钱投放给一个还款能力较弱的开发商。企业有没有还款能力、还款意愿如何、信用怎么样，违约成本大不大，这些很重要。此外，开发商的开发经验、开发资质、项目运营能力也很重要。
一些房地产企业由于扩张太快，对融资的依赖非常高，所以房企本身必须要有非常强的运营能力。在项目选择上，我们认为一二线城市房价下跌的概率较小，项目安全边际相对较高。过往两年由于房地产行业去库存政策，2016年、2017年三四线城市卖得非常好，房价涨了很多，开发商也赚了很多钱。但是长期来讲，三四线城市人口总体呈现流出态势，房子投资价值相对较弱。
另外，我们可以看到5年前全国有4万家房地产企业，今天不到1万家了，剩下的3万家有的倒了，有的是因为房地产行业对资金量要求越来越高、门槛越来越高，开发商主动把项目卖掉退出了。中国经济发展是非常快的，趋势变化也很快，从过去十几年整个地产行业的发展趋势来看，很多小的开发商陆陆续续被市场所淘汰。2017年前十大销售金额占比是25%，平均每家占有率2.5%，前三十大是39%左右，平均每家占有率1.3%，比2.5%又低了一些，前五十大是45%，平均市场占有率不到1%，所以房企销售规模排名越靠前，市场占有率越高，集中度越高。未来房地产市场行业空间可能不会有很大的提升，但行业集中度会提高，呈现出强者恒强的发展状态。如果金融机构要给房地产企业融资，那么就需要把有可能给市场淘汰掉的地产企业排除在外，这就意味着挑选行业排名靠前的开发商作为交易对手会比较安全。
Q5: 从2016年10月份开始，房地产行业出台了一系列调控措施，经常有媒体报道房地产企业资金链紧张，地产类固收产品风险会不会比以前要大很多?
答：首先不管是限购限贷限价还是增加土地供应，政策调控的目的主要是保持房地产行业平稳发展，行业降温是必然的。这意味房地产行业结束了过去近20年的高速增长，迎来健康良性的发展环境，并非是整个行业的崩溃和衰退。如前所说，在严格的调控下，一些运营能力较差、开发项目不具竞争力的小型房企将面临淘汰，而一些优质企业会强者恒强，头部效应越来越集中。过去不论什么资质的房企，房地产类固收产品收益率动辄10%，加上刚性兑付的存在，让老百姓形成了一种错误认识：认为10%的地产收益是应当的，是值得的，是没有风险的。因此，很多投资人看不上收益率6%、7%的产品。
但未来伴随着刚性兑付的逐步打破，比如最近一些企业的违约事件，企业会迎来更符合金融规律、更准确的风险收益定价机制，这对于地产固收产品也一样。如果你选择的是优质的交易对手，地产类固收产品的安全性会相对更高些，不过融资成本也更低，给投资人的预期收益也会更低些。而如果选择的是资质较差的房企，地产固收产品收益率可能要高很多，但一定会伴随着相应的高风险，不可能像过去一样10%以上的产品还能做到无风险兑付。
Q6:有时候经常看到某某房地产企业负债率85%，而且经常在外面融资，这样的交易对手靠谱吗?
答：负债率数字高是否代表房地产企业面临危险呢?并非如此。
一般工商类企业负债率可能50%、60%，但房地产行业由于其特殊性，负债率普遍较高。
和其它行业不同，房地产行业属于资金密集型行业，资金周转周期较长，适当合理的负债有利于企业的扩张，而且它本身具有高杠杆的属性。同时，由于国内房地产行业实施预售制，房屋竣工交付前产生的预售房款在财务上形成负债，总负债、资产负债率并不能真正体现房地产企业的偿债压力。
有时候，适当合理的负债也代表了房企本身的融资能力。众所周知，中小企业在银行贷款相对较难，而如果银行愿意把钱借给某家房企，这某种程度上至少反映了银行对该房企资质的认可。
Q7:现在很多房企类固收产品都是信用融资，没有抵押质押，信用融资是不是比抵质押类融资的产品风险就更大?
答：并非如此。
抵质押是为了防止企业违约而采用的增信措施，理论上说，信用足够的企业其实并不需要额外的增信。有一种金融资产叫做高信用等级的无抵押债券，大多数好的债券通常没有抵押的，因为一些企业本身资质不错，它并不需要去做额外的抵质押增信措施。
如果企业本身资质不够好，信用等级不高，抵质押措施相当于为产品提供了信用增级。万一遇到企业违约，债权人可以通过处置抵质押物来获得债务清偿，不过处置抵质押物需要通过法律诉讼来完成，处置过程时间较长且具有一定的不确定性。
如前所说，一个房地产类固收产品中，交易对手本身的信用和还款能力是最为重要的，其次才是增信措施。
Q8:具体怎么评价一个房地产企业交易对手的优劣?
答：好买会关注开发商的资产质量、负债结构、销售回款、经营能力、公司治理、成本管控、品牌形象等多个重要因素。信用评估是个系统庞大的工程，这里只谈谈我们是怎么看待一个开发商的总体实力，核心有五个方面：主体信用评级高低，金融机构的认可度，资产增值空间大不大、负债结构是否合理、周转率快不快。
房企资产增值空间较大，比如拿地时间较早，当时拿地的价格更低，或者拿地的方式合理，这意味着土地获取成本更低、利润空间更大。房企负债结构合理，比如预收账款占负债总额的比例高说明企业销售情况良好，银行融资占有息负债的比例高说明利息负担轻，长期负债占负债总额的比例高说明短期偿债压力较小。房企周转快可以增加资产流动性，降低房价下跌带来的影响。房企在金融机构得到认可，说明其融资渠道可能相对顺畅。
Q9:为什么我看到有些地产固收产品收益率7%，有些12%这么高?选哪个更好?
答：一般情况下，我们认为产品收益率和潜在风险是对应的，当然不排除某些特殊原因。
产品收益率之所以不同，大致有两个影响因素，一是项目本身风险水平，二是其他因素。
根据与收益率的密切程度，项目本身的影响因素由高到底可分为：主体信用、增信措施和资金监管。主体信用是影响收益率最核心的因素，信用越高，比如国企、上市公司或者百强房企的融资利率可能越低。其他影响因素包括融资金额、融资期限、资金到位时间、市场利率水平、监管政策等要素。比如市场利率水平高低可能对项目收益率带来间接的影响。
Q10: 虽然说收益率越高风险越大，可是很多p2p机构类似的项目收益率很高，投资人本息也都拿到手了，也没见出什么问题，怎么说别人的这个产品风险大呢?
答：我们都知道过马路闯红灯很危险，可不能因为你乱穿马路，没被车撞到，你回过头来说，“看我没被撞到，你怎么能跟我说乱穿马路有危险呢?”
所以，风险高代表了收回本金的不确定性较大，并不意味着本金一定会损失。但如果选择了一个高风险的项目，你心里首先会感到不安，你担心它会不会出事，万一企业违约你会忧虑抵押物能否处置掉。但如果你清楚了解它的风险，并且愿意承受这样的不确定，你内心不会感到煎熬，那你去选择高收益高风险的产品也没有问题。
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