三季度资产配置观点

▼各类资产的推荐度如下

宏观
经济增速接近潜在水平
政策利率将保持稳定

要点速览：

1.制造业投资或成经济增长主要内生力量

2.PPI-CPI的剪刀差仍将保持高位

3.公开市场传递平稳信号，政策利率将保持稳定

在二季度经济增长的主要驱动力中，地产投资仍保持高位，进出口也贡献了较多增长。站在7月初的时点展望三季度，制造业投资将受益于前期的信贷支持，及当前的工业品价格回升带来的盈利高增，预计制造业投资将逐渐成为经济增长的主要内生性力量；同时消费回升确定性较强。故与此对应的宏观逆周期调控力量将保持低位，预计地产偏紧的信贷政策将持续。

而随着欧美等海外主要经济体复苏确定性增强，出口的“替代效应”减弱和“共振效应”增强相互叠加，三季度出口将成为经济中最大的不确定因素。

▼三季度经济及宏观调控政策展望

数据来源：wind，好买基金研究中心整理

时间范围：2020/6~2021/6

从公开市场操作来看， 二季度央行OMO和MLF投放量基本上维持在0附近，DR007价格维持在2.2%的政策利率附近。结合易纲行长在6月10日的十三届陆家嘴论坛上“我国经济运行在潜在产出水平附近…坚持实施正常的货币政策”的表述。我们认为央行将持续释放平稳的货币政策信号，三季度的公开市场操作利率和LPR利率将维持稳定。

▼MLF到期续作情况

数据来源：wind，好买基金研究中心整理

时间范围：2020/10~2021/9

总的来看，当下经济增速接近潜在增长，但结构分化。调控政策方面，宏观逆周期调控力量将保持低位，预计地产偏紧的信贷政策将持续。

通胀指标上，5月PPI达9%，CPI仅为1.3%，两者剪刀差达7.7%，为2000年来的最大值。供需错配导致的“工业品通胀+食品通缩”在短期内无法平衡，PPI在三季度将有所回落但仍保持高位，CPI仍将保持温和通胀区间，总体上PPI-CPI剪刀差将保持高位。

同时公开市场传递平稳信号，也表明政策利率将保持稳定，三季度的公开市场操作利率和LPR利率将维持稳定。往后看，MLF到期量预计将在三季度持续放量，预计央行将在到期量附近续作。

股票
成长主线仍占优
指增策略迎多重利好

要点速览：

1.成长依然是长期主线

2.创业板隐含收益率仍更有吸引力

3.指数增强的绝对收益迎多重利好

经历了2019、2020年的上涨后，创业板指在今年一季度遭受阶段性重创，但随后逐步修复至前期高点的位置，并领先于其他各大宽基指数。截至2021年6月21日，今年以来沪深300涨幅-1.71%，中证500（详细，购买）涨幅5.85%，创业板指涨幅10.64%，万得全A涨幅3.26%。

▼各宽基指数走势情况

数据来源：wind，好买基金研究中心

时间范围：2019/1/1~2021/6/21

结合各大宽基的隐含收益率预期，目前沪深300，创业板指，万得全A，恒生指数的隐含收益率分别为9.07%，11.07%，7.35%，6.54%。创业板隐含收益率仍更有吸引力，从拆解的角度来看，13.4%的ROE对隐含收益率的贡献起到了决定性的作用。

▼各大宽基指数隐含收益率

数据来源：wind，好买基金研究中心

时间范围：2011/1/1~2021/6/21

站在当下看，总量增速放缓的背景下，随着中国消费和科技的产业结构比重逐步抬升，A股消费/科技制造行业的利润结构也将得到优化。同时，中国投资者也在加速机构化。资本市场愈发完善，随着时间的推移，具有长期成长性的版块势必会吸引更多的资金进入。在新旧转换的时代背景下，中国高端制造业升级将会开启科技制造行业利润率回升的大周期。

长期来看，科技，成长主题依然是A股投资的第一方向。看盈利增速预期，去年疫情导致今年预期增速整体较高，周期和成长风格增速可观。但从增长的持续性来看，成长主题未来的增长潜力更大。近年来A股市场正产生着一批批资产高速扩张、业绩快速提升、成功走出国门、科技实力强硬的优质成长企业。

指数增强产品方面，今年以来，两市成交额和换手率稳定在较高水平，市场波动率在经历了年初的上行后有所下降，不过跑赢指数的个股比例较高，整体看交易型量化机构的alpha获取环境较为有利，量化策略能够较为稳定地输出超额。截面来看，今年以来股票涨跌幅分化度中枢抬升，虽然近期略微回落，但整体个股收益的分化度相比去年底有所加大，这也有利于量化机构获取超额alpha。

另一方面，前期A股市场经历了近一个季度的风险释放，4月各大宽基指数迎来普涨，在经济复苏预期和个股基本面没有明显变化的情况下，各指数的beta收益有望持续走强。

指数增强策略的收益来源既包含个股的超额alpha，又包含指数的beta收益。因此指增产品表现将同时受益于有利的alpha环境和复苏的beta收益，指数增强产品的绝对收益迎来多重利好。

投资建议

·在经历一季度的大幅波动后，创业板指已逐步修复至前期高点位置，并且领先于其他各大宽基指数，且最新隐含收益率较高，仍具有较高的投资价值。

·短期而言，具有高成长性的板块阶段性可能面临着估值较高以及交易结构突然拥挤的潜在风险，这种波动不可避免。但从长期的角度来看，真正优质的企业能不断通过业绩的增长来消化估值，建议组合上均衡配置，适当偏成长风格，淡化短期，选择长期，做时间的朋友。

·量化机构获取超额alpha的市场微观环境趋于稳定，同时指数beta在经历了一轮风险释放和调整之后有所抬头，指数增强产品在5月份已经迎来alpha和beta的双重收益，继续看好指数增强策略的未来表现。

对冲
超额收益环境趋于稳定
CTA短周期策略或表现更佳

要点速览：

1.股指期货基差有收敛迹象

2.市场超额收益环境趋于稳定

3.CTA短周期策略或表现更佳

市场中性方面，当前股指期货基差有较为明显的收敛，平均来看中证500基差回落到年化10%左右，沪深300基差下降至年化5%左右，市场中性产品的对冲成本大为改善。

随着雪球等场外结构化产品的大量发行，股指期货的套保需求可能已发生系统性改变，近期的基差收敛与股指期货套保需求的结构性变化不无关系。随着产品创新力度的加大，期权等对冲工具的逐步完善，股指期货长期贴水的状况有望得到缓解。

总的来看，在国内外市场环境震荡的大背景下，相比于其他稳健类资产，市场中性策略具有独特的配置价值，但需承担对冲成本及超额收益带来的波动。近期基差收敛明显，市场中性策略或迎来较好的建仓时机。

CTA方面，5月节后市场出现了较为极端的行情，前5个交易日市场单边上涨，后续市场反转下跌。国内商品市场同时受到海外市场力量和国内政策管控的影响，这种博弈震荡的情况延续到6月。

本轮美国居民杠杆率上行，中国居民杠杆率也在上升，这成为商品周期最重要的推动因素之一。但这种推动力能否持续，将取决于利率能否保持在较低的水平。

6月17日，美联储发布利率决议声明，将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%；同时将隔夜逆回购利率（ONRRP）由0%调整至0.05%。此为技术性调息，政策目标利率区间还是在0%-0.25%。

总体来看，美国的货币政策基调依然是宽松的。但是市场对加息时间的预期有所提前。5月19日召开国务院常务会议强调，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。一手保障供给，一手遏制过度投机炒作，抑制大宗商品价格不合理上涨的两大重点得到明确。

▼南华商品指数20日波动率

数据来源：wind，好买基金研究中心 

时间范围：2017/1/3~2021/6/18

投资建议

·经过一段时间的调整，市场超额收益环境趋于稳定。市场中性策略受机构稳健类资金青睐，参与资金量庞大，好的方面是对冲端受益于基差收敛带来的成本下降，当前中证500的对冲成本在年化10%左右，市场中性产品配置价值仍存。

·长期来看，商品的价格中枢仍会上移。但目前商品市场博弈震荡的情况或持续一段时间。现阶段，CTA策略业绩或有分化，适度降低策略收益预期，关注管理人基于分散的风险控制。

固收
国债利率或再次下行
关注优质资产

要点速览：

1.经济增速边际放缓，政策利率保持稳定

2.高低评级利差高位震荡

3.规避城投尾部风险

国债收益率方面，今年4月份以来，资金面超预期宽松，市场一直担心的专项债供给压力并不明显，PPI虽然快速走高并超过预期，但对债市影响有限，信用收缩叠加经济增速放缓，10年期国债收益率一度逼近3.0%关口，下降近20BP。6月份开始，市场对流动性收紧担忧再起，10年期国债收益率回升至3.15%附近。三季度通胀预期大概率回落，经济增速继续边际放缓，收益率或再次下行。

▼1年期和10年期国债到期收益率走势（%）

数据来源：wind 好买基金研究中心整理

时间范围：2020/1/2-2021/6/17

从不同等级信用债的利率变动来看，去年11月份以来，高低评级信用债之间利差依然处于高位，1年期和3年期AA-与AAA利差水平均在250BP及以上。并且高低评级城投债利差在今年二季度整体延续走阔态势，表明市场对于弱资质城投债信用风险担忧仍在上升。

▼高低评级企业债和城投债利差走势（BPs）

数据来源：wind 好买基金研究中心整理 

时间范围：2019/5/6-2021/6/17

房地产作为信托业务的重要来源，受到监管调控越发严厉，监管层为房地产行业设置“三道红线”，紧接着出台了银行对房地产的十条红线。此外，2021 年信托监管环境依旧保持趋严的态势，业内监管有融资类业务压降和房地产额度控制的要求，房地产信托合规要求高，额度控制严格，展业的空间有限。因此，信托对房地产的资金支持较往年将呈现下降趋势。在房地产调控越发趋严的当下，关注土地储备分布在核心城市、主动降杠杆、减少拿地规模、销售强劲的房地产企业，这些房地产企业安全性较高。

城投方面，城投债务规模12万亿，占信用债规模接近50%，为防止城投债务无序过度增加，监管实行了城投红黄绿管理制度，5月以来净融资明显收敛。城投信用是系统性金融风险，全面爆发风险可能性不大，但尾部风险仍应该防范。投资上，建议规避城投尾部风险，以层级较高的城投为主。

投资建议

·经济增速和信用扩张边际放缓，通胀预期逐步降温，同时货币政策维持稳健中性，国债收益率预计将有所下行，中长久期利率债和中高等级信用债表现预计较好。

·从当前债市环境来看，信用风险仍旧是最大风险来源，地产行业自去年8月份调控进一步收紧以来行业整体风险上升，部分地产公司面临较大偿债压力；尽管城投相关政策也在收紧，但总体信用风险低于地产。这两类资产都需要精选优选。

股权
IPO多点开花
投资市场明显回暖

要点速览：

1.企业IPO通道畅通

2.VC/PE机构投资时长逐渐缩短

3.股权GP优胜劣汰成为新常态

2021年第一季度，国内疫情得到良好控制，生产生活以及各类商业活动迅速恢复，股权投资市场明显回暖，投资案例数和金额分别同比上升33.3%和89.3%。从季度趋势来看，与去年三季度、四季度情况基本持平，维持在近三年较高水平，机构投资压力得以释放。

投资金额方面，生物技术/医疗健康、半导体及电子设备、互联网、IT分列前四位，投资金额均在400亿元量级，总投资额占到全市场的71.1%；其余行业投资金额基本处于100亿元以下，股权投资的科创氛围日益浓厚。

▼2011-2021Q1中国股权投资市场投资情况

数据来源：清科 好买基金研究中心整理

时间范围：2011/1/1-2021/3/31

另外，2021年第一季度中国股权投资市场共发生各类退出事件750笔，同比上升17.2%；其中被投企业IPO共593笔，同比上升85.9%。第一季度的退出保持常规运行状态，同时呈现多点开花的格局，境内的主板/科创板以科创类企业上市为主、美股和港股则以互联网/模式创新类企业上市为主，被投企业IPO为机构带来良好的账面回报，收益水平依旧处于高位。

近年来，VC/PE机构通过上市后退出被投企业，投资时长逐渐缩短。自2017年之后投资时长分布逐渐以1-3年为主；2019年后VC/PE机构在首次投资1年内通过上市后退出被投企业的案例比重逐渐上升。

投资建议

·股权GP优胜劣汰成为新常态，头部GP更具有发现价值、创造价值、赋能企业的能力。追风口、烧钱驱动的估值增长模式已被证伪，如何投资到长期的价值才是对管理人真正的考验。

·国内多层次资本市场体系建设日趋完善，多元化退出渠道逐渐成型，惠及各阶段投资机构，助推人民币VC/PE机构退出的效果显著。

·关注在生物医药、创新医疗器械、人工智能、智能制造、企业服务、产业升级等科技领域拥有丰富经验的投资机构。

海外
估值整体处于相对高位
配置精选个股管理人

要点速览：

1.美股估值整体处于相对高位

2.关注经济快速修复带来的通胀压力

今年以来，海外市场整体表现较好。美股市场再度创出新高主要是盈利驱动，估值层面相比去年Q4（36×附近）有所下修。市场预期标普500的Q2盈利同比增速有望达到59.5%，三季度虽然因为基数原因有所回落，但环比仍将继续改善。

▼主要海外市场今年表现

数据来源：wind，好买基金研究中心

数据区间：2011/6/21~2021/6/21

美联储6月议息会议按兵不动，并未讨论Taper。货币政策声明显示，美联储对经济前景更加乐观，但仍认为通胀是暂时的，对此上调了今年GDP增速与PCE通胀预测，对明年的预测基本不变。

投资建议

·美股市场的估值整体处于相对高位。短期仍受益于经济恢复正常化，强劲的基本面盈利预期有所表现。但考虑到经济快速修复带来的通胀压力，以及拜登政府拟在今年四季度落地的加税政策等，这些因素恐对资产市场造成一定扰动。建议投资人优选具有长期海外市场投资经验，具备精选个股能力的管理人进行配置。

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