一、行情回顾
昨日，沪深两市双双收涨。截至收盘，上证综指收于 3262.81 点，涨 24.58 点，涨幅为 0.76%；深成指收于 9884.30 点，涨 49.86 点，涨幅为 0.51%；沪深 300 收于 3759.14 点，涨 8.63 点，涨幅为 0.23%；创业板收于 1932.91 点，涨 6.54 点，涨幅为 0.34%。两市成交 12774.74 亿元，较前一日成交额减少 5.28%。小盘股强于大盘股。中证 100 上涨 0.09%，中证 500 上涨 0.82%。
31 个申万一级行业中有 29 个行业上涨。其中，纺织服饰、煤炭、有色金属表现居前，涨跌幅分别为 2.56%、2.50%、2.46%，房地产、食品饮料、家用电器表现居后，涨跌幅分别为 0.20%、-0.36%、-0.60%。沪市有 1768 只个数上涨，占比 78.61%，深市有 2563只个数上涨，占比 88.29%。非 ST 个股中，117 只个股涨停，3 只个股跌停。
数据来源：Wind，好买基金研究中心，日期 2025/4/14
昨日，欧美主要市场上涨，其中，道指上涨 0.78%，标普 500 上涨 0.79%，纳斯达克指数上涨 0.64%；道琼斯欧洲 50 上涨 0.29%。亚太主要市场上涨，其中，恒生指数上涨 2.4%，日经 225 指数上涨 1.18%， 印度孟买 30 指数上涨 2.46%。
二、指数涨跌
数据来源：Wind，好买基金研究中心，日期 2025/4/14
三、新闻
中金：是“抄底”的好时机吗—以港股为例
首先复盘下近期的权益市场走势。受关税政策影响，全球市场开启了避险模式，中国市场也受波及。清明假期结束后的第一个交易日，港股的大跌创下了多项纪录。其中，恒生指数单日下跌 13.2%，为 21 世纪以来最大单日跌幅。恒生科技更是大跌 17.2%，创指数 2014 年底构建以来的最大跌幅。
随后几天，得益于中央汇金释放积极信号、南向资金的创纪录买入、投资者情绪关税“加码”逐渐“脱敏”，均支撑了港股在随后四个交易日的反弹。但整体上恒生指数上周跌幅依然达到 8.5%，是 2018 年以来的最大单周跌幅。
MSCI 中国、恒生科技与恒生国企也分别下跌 8.1%、7.8%与 7.4%。行业层面，可选消费（-10.7%）、媒体娱乐（-10.4%）以及保险（-10.1%）最为承压。相反，必需消费（+0.4%）逆势小幅上涨、房地产（-1.2%）与电信服务（-2.5%）等老经济板块则相对抗压。
资料来源：Wind，中金公司研究部，2025/4/7-2025/4/11
随着“对等关税”后情绪的极致宣泄暂告一段落，关税博弈似乎也进入“第二阶段”，恒指从 3 月下旬高点回调超过 15%，市场最关心的一个问题是，现在是“抄底”的好时机吗？
（一）短期情绪宣泄到位了吗
不论涨跌，市场一开始的反应都是由情绪（股权风险溢价 ERP）所驱动。上周市场大跌之后，从绝对估值来看：
对 40%的“含科”部分，本周市场大跌过后，恒生科技指数动态 P/E 已从 3 月中旬高点的 19.1x，快速回落到14.0x，再度降至过去 3 年均值以下，本轮大跌过后科技股估值出现一定吸引力。从盈利角度对比中美科技龙头估值，当前中国科技龙头估值也相对合理。
资料来源：中金公司研究部，FactSet
（二）未来取决于盈利前景
随着短期情绪的快速宣泄到位，再加上关税的不断加码已经进入“非理性”阶段（考虑到价格弹性的影响，突破一定水平阈值后，再提高关税水平在边际上已经没有实际的经济意义），对此，中国也已经表示“将不予理会”。因此，市场短期内可能对关税本身的数字逐渐“脱敏”，更多转向关注对增长的实质影响，例如会有多大的盈利下调压力？
在这一点上，在能够看到关税谈判有确切进展前，外需对增长和盈利的冲击依然是难以避免的，因此内需政策
对冲的力度和速度将成为关键所在。本轮美国对华加征关税为145%（两轮10%的芬太尼关税、34%的“对等关税”，后续两轮提高各 50%和 41%），如果加上 2018 年第一轮 20%左右的关税，总水平已经高达 165%。中金预测当关税加征至 100%以上，价格弹性可能急剧抬升使得出口量非线性萎缩，加上利润率拖累，可能使得盈利增速的下调幅度升至 10-15 个百分点。
但这一影响和下调是否兑现，除了难以预判的关税谈判进展，更取决于内需政策对冲力度。换言之，如果内需政策对冲及时有力，那这一幅度就不会出现，也不至于给市场额外压力。后续月度广义财政脉冲变化和本月政治局会议的定调值得密切关注。
（三）资金面对港股的影响
南向资金 3 月以来成为主力，上周再创流入记录。过去一个月，南向资金维持强劲流入。在 3 月中旬创纪录流入后，周三单日净流入更是突破 350 亿港元再创纪录，一定程度上体现了南向投资者对于“抄底”港股的热情。今年以来南向累计流入 5,813 亿港币，日均流入（89.4 亿港元）已是去年的 2.5 倍（2024 年流入 8,079 亿港元，日均34.7 亿港元）。若维持当前速度，今年总量可能要接近两万亿港元。此外值得注意的是，虽然近些年南向资金随着成交和持股不断增加，边际定价权也不断提升，但面对可以借券的做空和供给可以无限的“闪电配售”（南向均无法参与），是难以拥有“绝对定价权”的。
资料来源：中金公司研究部，wind，EPFR
主动外资加速流出，外围扰动或延后长线资金回流。相比南向资金，海外资金今年以来虽有所回流但规模明显小于去年“924”，且主要以被动和交易资金为主。主动资金（long-only 为主）依然流出中国市场，EPFR 口径下最近一周再度大幅流出 6.9 亿美元，是此前一周流出 2.3 亿美元的接近 3 倍。近期关税摩擦不断升级的背景下，更可能延后长线外资尤其是欧美资金回流的进程。不过，反过来说，考虑到当前全球外资对中资股配置比例已低配1.2ppt，整体配置比例也从 2020 年 10 月高点的 14.6%降至当前 6.5%，也明显低于 2018 年第一轮贸易摩擦前水平，继续大幅流出的压力也可控，除非后续美国对华出台更多金融投资相关的限制措施。
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资料来源：wind，EPFR
当前外资对中资股低配 1.16ppt，整体配置比例从 2020 年 10 月高点的 14.6%降至当前 6.5%
（四）中概股退市的风险大吗
除了关税外，潜在金融制裁风险也值得密切关注，尤其对港股和中概股而言。影响程度从高到低分别有：1）直接将部分中国企业纳入其限制名单中，使得所有美国投资者被迫清仓，例如美国 NS-CMIC 名单（Non SDNChinese Military-Industrial Complex Companies List，非特别指定国民清单 SDN 中国军工复合体名单）；2）美国投资者投资中资股征收额外资本利得税；3）将中资股排除如 MSCI 等全球大型指数基准或 ETF；4）有关中概股上市地位和审计问题。不过，经历了过去几年尤其是 2022 年的“中概股退市风波”后，绝大部分在美上市的大型中资民营股（如阿里巴巴、京东、百度等）均已回归港股双重主要或二次上市，因此受退市影响最大的多为尚不满足回归港股条件的小市值公司。
