A股和港股为何走牛？

国内金融周期和技术进步有改善迹象。

桥水创始人达里奥曾经提出大国竞争的5种力量理论，这套理论可以比较好地用来解释大类资产之间的价格变动关系。达里奥提出的5种力量是：金融周期、国内秩序、地缘政治、自然灾害和技术进步。我们看到，对于中国而言这5种力量近期都有改善迹象，尤其是在金融周期和技术进步方面。

· 金融周期已走过拐点

首先在金融周期上，去年9月的政策转向，就是采用更多逆周期调节措施来修复经济动能，这标志着中国的金融周期迎来了政策拐点。其中最重要的就是更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这一政策基调在后续12月份的中央经济工作会议和今年3月的两会上得以延续。此外，在地方政府债务、房地产、消费、资本市场等关键领域，高层也释放出积极宽松的态度，显示出政府部门打破通缩螺旋和托底经济的决心。

数据来源：Wind，好买基金研究中心

数据截止日期：20250320

· 技术进步取得突破

其次在技术进步方面，DeepSeek的横空出现，标志着中国在和美国的AI竞赛中差距缩小，而这对于全球投资者来说具有重要意义。在美国“小院高墙”的技术封锁下，中国可以通过算法工程上的创新实现技术进步，扭转了中美AI竞赛的战况，意味着中国不仅留在了桌上，而且拥有重要的发言权。中国科技类资产由此迎来价值重估。

数据来源：Wind，好买基金研究中心

数据截止日期：20250320

· 其他环境较为稳定

在其他方面，A股和港股都迎来了相对比较稳定的环境。比如，在地缘政治上，特朗普上台后对于中国的打压比预想的要更温和，关税上目前加征的比例是10%，而此前市场预期的是60%，而且特朗普政府不仅对中国加征关税，对于墨西哥、加拿大以及欧洲，都发动了无差别的关税贸易战，相对来说对中国的影响就变得更小了。

在以上积极因素的共振叠加下，A股和港股迎来了一段上涨的时期。

当前国内牛市处于什么阶段？

去年9月开始“政策牛”，春节至今为“科技牛”。

中国资产的走牛，可以从去年9月底开始算起。彼时，中央政治局召开会议，要求稳住楼市股市，高层提出一揽子刺激经济举措。市场将此视为政策转向的信号，投资者信心大振，股市企稳回升。随后，市场在政策预期的博弈之间震荡调整，但投资者的交投热情一直高涨，A股日均成交额保持在1.5万亿元以上。这一阶段，可以称之为“政策牛”。春节期间，来自中国的大模型DeepSeek爆火，加上宇树人型机器人带来的关注，引发投资者对于中国科技取得突破的做多热情，港股率先上涨，A股在春节后也发力猛攻，“科技牛”成功接力“政策牛”。

当前为政策底到盈利底的拔估值阶段，后续期待业绩提升的主升行情。

复盘我国股市的运行历史，存在着“政策底”-“市场底”-“盈利底”的牛熊转换规律。例如，A股08-09年、12年底、15-16年、18-19年的牛熊转换，均遵循了从政策底到市场底、再到盈利底的传导过程。这背后的逻辑是预期到现实的落地、是估值提升带动盈利提升。当前我国股市环境，无疑是处于政策底到盈利底的转变过程当中，且基本可以判断市场底已经出现在9月底。也就是说，在盈利底出现之前，当前还是处于拔估值阶段。而从过去的牛市周期看，最终走出主升行情，基本面的转正回升起到决定性作用。如果后续盈利底出现，我们可以期待股市进入业绩提升的主升行情。盈利的底部，一方面需要看AI进展能否实质带动企业盈利提升，另外也要观察宏观政策发力下顺周期行业是否迎来基本面拐点。

港股和A股还能涨多久？

港股和A股当前来看估值已经有了较大提升，后续走势将取决于宏观经济的修复情况，如果能尽快看到盈利底，那么牛市有望从“政策牛”、“科技牛”转向全面的“盈利牛”。

· 金融周期和技术进步的基本面趋势还会延续

从基本面的角度来说，前面提到的两大转变因素：金融周期和技术进步，都是偏中长期的趋势。一旦我们确定了趋势发生反转，那么就会维持一段时间。前面已经提到，金融周期大概维持3~5年。出于宏观经济的压力、海外降息周期的有利条件，我国未来大概率会维持宽松的货币政策一段时间。而AI的进展无疑会是一个更长周期的趋势，从ChatGPT出现的2022年底至今，也才过去2年，随着AI在各行各业加速应用，技术进步带来全要素生产率提升的进程也会持续。这是支撑A港股中长期向上的两大基本面因素。

· 国内经济和地缘政治存在不确定性

此外，我们也需要看到其他方面的不确定性，从达里奥5力模型来说，主要是国内经济秩序和地缘政治。首先是国内经济秩序，主要看消费能否支撑起宏观经济增速。此前我国的经济刺激政策都是以供给侧为主，在以房地产和投资为主要经济支撑的阶段，这样的政策可以起到较好的逆周期调节功能。当前我国经济进入高质量发展阶段，消费需要扛起大旗。一方面需要看政策的效果，另一方面消费基本上取决于居民的可支配收入，需要持续观察居民部门的消费能力是否有提升。其次，地缘政治仍然存在较大不确定性。

· 短期内估值已经修复较多，港股部分科技资产和A股中小盘股存在超涨风险

经过今年的快速上涨，港股估值已经有了较大程度的提升。特别是在科技板块，部分资产存在一定的超涨风险。截至3月20日，恒生科技指数的彭博一致预期2025年市盈率已经来到了26.7倍，而随着美股的调整，这一数值已经超过了纳斯达克指数的24.9倍。A股中小盘股上涨较多，中证500和中证1000指数的彭博一致预期2025年市盈率也已经达到了24.1倍和27.9倍的高位。

以代表性个股来看，截至3月20日，美股的苹果彭博一致预期2025年市盈率为28.5倍，而港股的小米已经达到38.4倍。不过也有些资产仍然比较便宜。比如港股的阿里巴巴，彭博一致预期2025年市盈率为13.5倍，仍低于美股亚马逊的26.9倍。整个市场来看，恒生指数的彭博一致预期2025年市盈率为11.9倍，沪深300为15.4倍，仍低于标普500的21倍。当然，这只是简单的比较估值倍数，具体还要对ROE、增速等情况进行对比。

· 外资配置型资金有加仓空间

从资金流的角度看，春节至今的港股和A股行情，主要还是本土投资者参与，外资有部分对冲基金有所参与，但大部分纯多头的配置盘外资仍没有回来，对于中国市场的配置仍然是低配状态。如果这部分配置型外资加大对中国资产的配置，那么对于后市能起到一定的支撑作用。

美股为何下跌？

近期美股的调整源于对经济衰退、政策不确定性以及美国相对优势弱化的担忧，而“贵”是前提。

· 大跌的导火索可能是特朗普政策可能引发经济衰退或滞胀风险，甚至营造了“美国需要一场衰退”的宏观叙事

特朗普政府重要官员在采访中都承认短期经济面临压力，同时试图甩锅给拜登政府。比如特朗普本人在媒体采访中未否认经济衰退风险，强调当前为“转型期”。财政部长贝森特则将经济疲软归为从政府支出向私人部门调整的“排毒期”。考虑到特朗普希望减少财政赤字，通过引发衰退→降低利率→减少后续发债成本，这一宏观叙事似乎形成了完整的逻辑链条。

· 在政策前景高度不确定性且影响偏负面的背景下，市场对特朗普政府的“长期乐观”并不买账

特朗普政策框架的核心逻辑在于通过关税和减税刺激经济、重塑全球供应链。然而现实中，近期美国经济数据疲软与财政政策的保守转向，叠加关税政策反复、盟友关系的紧张化，使得政策的执行效果充满变数。疲软的经济数据与保守的财政政策相悖于特朗普政府“经济起飞”的预期，而关税措施和支出削减若叠加生效，可能进一步抑制增长，市场对长期乐观的信心因此动摇。

· 年初以来，DeepSeek、德国财政、俄乌等事件变化，美国相对其他市场的优势明显弱化，美国例外论的根基已经动摇

DeepSeek事件的持续发酵对中国科技股价值重估的助推效应显著，不仅冲击了美国科技股的估值逻辑，更让市场重新审视美国在科技领域的技术霸权。与此同时，欧元区经济复苏预期的增强进一步削弱了美国的相对吸引力。德国财政扩张预期升温+俄乌局势出现缓和迹象共同推动了欧元区经济复苏预期的上修。相比之下，美国经济走弱、通胀压力犹存以及债务上限问题等内忧外患，增长动能走弱的趋势愈发明显。随着美国经济和市场的护城河被逐步侵蚀，市场对其长期增长的信心走弱，导致美国资产对资金的吸引力相应下降。

· 美股波动控制资金去杠杆+CTA等趋势资金转向空头，市场深度也大幅下降，进一步放大了波动

年初以来，随着市场波动加剧+持续调整，波动率控制类资金去杠杆+CTA资金从多头转为净空头头寸，抛售压力显著增加。同时，美股市场流动性也在快速下降，叠加机构投资者止损盘的触发，导致下跌过程中波动被进一步放大。近期恐慌指数VIX的飙升反映了市场对尾部风险的担忧，资金避险情绪的升温。在缺乏明确利好催化剂的情况下，资金流向的逆转可能加剧市场的短期下行压力。

美股未来走势？

虽然经济数据走弱，但美国发生实质衰退的概率仍不高，短期美股已经调整到了有一定吸引力的水平，但是政策前景仍有不确定性+科技优势不再+估值仍不便宜+全球资金流出，短期或仍有较大波动。

· 美国发生实质衰退的概率不高

美国基本面环比动能有明显放缓，但一定程度是受短期进口、季节性因素影响，同比读数来看依然稳健。美国一季度GDP可能偏低，但主要是受到大量进口、尤其是黄金进口的影响。同比来看，1月美国服务和商品消费同比增速分别为2.9%和3.2%，整体并不弱。不过如果放任美股下跌，最终导致居民部门资产负债表受损，不排除最终引发衰退风险。

· 本轮回调后，市场预期修正已经在得以体现，美股估值有所下修

截至3月14日，标普/纳指的最大回撤分别达到9.9%/13.17%，均为2024年8月以来新高。标普隐含波动率VIX一度升至28，创2024年8月以来新高，而恐贪指数跌至15，甚至已经低于2024年8月的低点，表明市场情绪已经达到极度恐慌的状态。

· 关注Trump put和Fed put的前景，能否为市场提供支撑

此前投资普遍预期在美股回调时，特朗普政府和美联储都会在不同程度给予支持，分别被称为是Trump put和Fed put。目前来看，通胀读数仍偏高+后续面临关税风险+经济数据并未实质性走弱，美联储可能短期难有明显转向。特朗普对外宣称“不关注股市”，不过我们认为商人思维仍是其“底色”，财长贝森特更是熟稔市场逻辑，在美股大幅调整后，不排除会在关税等政策上有所缓和，以安抚市场情绪。

· 全球投资者有再平衡的趋势

全球市场来看，下跌后的美股仍称不上“便宜”，多极化格局+政策高度不确定性下，相比过去几年的聚焦美股七巨头，多元化和分散化投资或受到更多欢迎。截至3月20日，标普500的彭博一致预期2025年市盈率为21倍，仍高于德国DAX指数的15.4倍、日经225指数的19.3倍。特朗普政府不愿免费提供军事保护伞+希望大幅降低美国对外逆差，可能动摇全球美元体系的基石，未来全球格局或进一步向多极化发展。

数据来源：Wind，好买基金研究中心

数据截止日期：20250320

基金怎么配？

综合以上分析，海外政治经济环境仍然存在较大不确定性，美股短期恐仍有波动，国内方面A股和港股指数层面估值已经有所修复，接下来很大程度要看宏观经济修复情况，不过国内处于政策底往盈利底转变的过程仍然不变，同时AI的技术进步还有很大的空间。

因此，在基金投资上，一方面我们建议关注投资于A股和港股的成长型基金，另一方面我们建议关注全球多元化、多资产配置的产品，包括全球配置宝等。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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