降息节奏放缓，美债仍值得关注

Q：当前，市场普遍预期美联储将在2025年进行两次降息，但市场对于这一预期仍充满不确定性。除了美联储政策，您认为有哪些因素可能对2025年美债走势产生深远影响？

【安本·倪亚申】

目前市场对降息次数的定价已经偏乐观，我们认为美国年内的通胀压力或超出市场的预期，预计今年美联储会降息1至2次。

首先在就业方面，根据我们在美国的实地调研来看，去年特朗普胜选以来，大量劳动力已经开始预防性的撤离美国，中低端就业市场已经出现劳动力短缺现象。从数据来看，2010年到2019年美国处于劳动力净供给的状态，而现在是处于明显的缺口，这会对美国未来几个季度的通胀数据持续提供支撑。

其次是关税政策，我们认为其对全球经济增速的影响将是深远的，而且还会在短期内推高生产成本，这是让我们对美国降息次数偏保守的另一个原因。

再次是油价，近期油价出现了一定程度的回落，但根据我们的研究，油价在70美元/桶下方的时期往往伴随着美国大量的石油部门的减产和停产，以至于前两个月油价下行抑制通胀的效应不可持续。

我们认为这三点因素都会给美联储未来的降息决策带来比较大的挑战。因此，我们维持年初今年美联储降息1至2次的判断，而不是目前市场定价的3~4次。不过需要指出的是，目前的美债收益率仍具有不错的吸引力，即便对降息次数重新定价，也可以给投资者提供比较充足的安全边际。

短久期性价比凸显，欧债机会不容忽视

Q：荷宝在过去的市场动荡中，一直以灵活的主动债券策略著称。在目前美债市场充满变数的情况下，荷宝如何调整其债券投资策略以应对2025年的不确定性？您对美债的中长期走势有何看法？

【荷宝·戴君达】

先说结论，目前长债风险较高，未能充分反映美国未来的财政风险，我们在控制久期这方面是非常谨慎的，会更看好短债。（此处短债指的是5年期左右的美国国债，更能反映市场对风险的定价。）

结合当前形势，Robeco更看重短期债券，尤其偏好5年期美国国债（UST），认为其在利率市场中具备较高的投资价值，特别是在终端政策利率接近4%的情况下。相比于10年期和30年期债券，Robeco对短期债券的看法更为乐观，主要原因在于10年期和30年期债券的期限溢价过低，无法与财政风险相匹配，而短期债券的定价更符合市场预期，能够更好地反映政策利率的变化。同时，考虑到通胀上行风险，我们认为在5年期美国国债收益率超过4.50%之前，谨慎增加久期风险，以免过早暴露于长期债券的风险。总体来看，Robeco认为中短期内美债收益率可能随着美联储政策利率的调整而逐步下降，但长期美债的走势仍面临通胀和财政风险的不确定性，因此我们更专注于短期债券，同时谨慎对待长期债券的久期风险。

Q：荷宝在投资欧债时，会重点关注哪些核心因素？

【荷宝·戴君达】

我们在做债券投资的时候，会更注重对宏观层面的考量。

欧洲央行（ECB）正在积极推进货币政策的逐步放松，计划在每次会议上将存款利率降低25个基点，目标是在2025年第三季度将利率降至1.50%-1.75%的区间。这一举措旨在为欧元区的短期债券提供支持。目前的经济指标显示，欧洲的核心通胀压力依然较低，尤其是出口关税可能加剧通胀低于2%目标的风险。因此，包括荷宝在内的市场观察者正密切关注通胀预期，以评估ECB政策调整对债券收益率的影响。预计欧洲债券的收益率曲线将进一步陡峭化，特别是在ECB宽松政策和长期债券发行增加的背景下，这可能为不同期限的债券投资提供机会。

在财政状况方面，意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等南欧国家的债务/GDP比率呈下降趋势，经济增长强于北欧国家。值得注意的是，西班牙和葡萄牙的债券收益率已降至低于法国，而希腊的短期债券收益率也表现出相似趋势。这些发展表明南欧债券的风险溢价正在下降，吸引力增强。相反，法国由于政治动荡和不断上升的政府债务与赤字，面临重大不确定性。荷宝对法国债券持谨慎态度，预计如果财政前景显著恶化，可能会导致信用评级下调，从而对收益率和市场需求产生负面影响。

欧元区内部的政治风险，如法国的政治僵局和德国可能提前选举，可能对经济信心和债券市场产生不利影响。荷宝密切关注这些风险对投资情绪和债券定价的影响。此外，欧盟正在讨论通过联合发债为投资和国防支出融资，这可能为长期债券市场提供技术支持。

在相对价值方面，荷宝看好短期欧洲债券，特别是5年期德国国债（Bobls），预计其收益率可能从当前的2.3%降至2.0%。我们也看好西班牙和希腊债券，利用其评级提升的潜力，同时对法国债券持谨慎态度。此外，随着欧洲防务支出的增加，债券发行量可能上升，特别是长期债券的供应，这可能对欧元区债券收益率产生上行压力，而投资者情绪和流动性将在塑造这些债券需求方面发挥重要作用。

风险提示：
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