美元利率债话题之王

如果说今年债券市场的话题之王，那美元利率债一定是当仁不让。美联储的降息终究虽迟但到，诸多提前准备迎接美债利率下行的产品，从2023年起就陆续翘首以盼，今年7月市场又迎来了对于二次通胀的担心，最终首次降息在9月落地，而这一切的前景随着美国大选结果的公布，又一次变得扑朔迷离，一切就如同一部电影的剧情一般跌宕起伏。

其实，这些情绪波动的背后对于境内投资人而言，除了美国利率市场之外，更加存在影响的是汇率，或者说资金出境配置的需求。由于出境投资工具的额度稀缺，大量投资人站在全球资产配置的比例上对于境外市场是长期欠配的。因此我们更应该站在全球配置的大逻辑上，来考虑这些产品的配置。

在这中间我们可以观察到两个争议点：

汇率点位：客观来说，当前的出境投资工具的成本以及交收模式，使得以此通道来博取汇率收益的难度极高，个人5万美元换汇的投资人，大多数并不会选择在离岸做锁汇。因此我们认为，应当将境内出境投资视作换汇后的美元投资，汇率其实本不应被计入考虑范畴。

收益率点位：其实站在任何一个微观时点，利率的位置都不会是最佳的，或者说最佳建仓时点始终只存在于回头看的时候才能发现。但是如果站在全球资产配置的逻辑下，补充配置的时点恰恰是可以模糊的，也就是对于欠配的资产类别，平衡配置时并不应当过于关注细微时间点。

站在今天这个时点上，对于美元利率债，其实是较难测算持有1年的长久期美债产品，究竟实现超额收益的概率有几分。但是有一点比较明确，即在出境结构成本可控的情况下，整笔投资的亏损概率是较低的，较高的利率票息提供了较厚的利率上行的安全垫。而当一个投资方案算下来大概率是不容易亏的，其实就已经足够好了，因为它往往意味着可以容忍更高的仓位。正所谓控制住下行，上行可能就会自己到来。

所以，对于需要补充全球配置的投资人，美元利率债仍然是一个可以忽视微观时点进行补充配置的资产。

可转债立于不败之地的老角色

如果说算得清下行的资产，可转债是一个老角色了，但这个老角色今年却碰到了新问题。

2024年二季度，可转债市场面临着一个非常大的信用风险冲击，即股票市场信心的持续衰退，与退市风险担忧的集中爆发，这两者不仅带来了一波连绵数月的下跌，也重塑了很多投资机构与投资人对于可转债的想法。

在去年的年度回顾中，我们提到“谨慎中又带有一定新领域的探索，是固定收益类市场长期生存的一个重要窍门”，转债市场的信用风险，在过去几年既被市场所频频谈及，也在投资时被有意无意忽视。

去年尽调的时候，很多管理人都表示说，安全边际来源于债务人的转股意愿极其高，并会尽可能地配合转股事件的发生。然而，历经过非标时代与地产违约浪潮的投资人肯定会清晰地意识到，债务人的偿债意愿的确是风控中非常关注的一环，但是并非仅有的一环，债务人本身极端情况下现金流覆盖能力以及内部决策治理机制亦是极其重要。

今天我们就可以看到，如果在这波市场波动前的投资，已经历经了信用基本面的筛选，并匹配了一些交易机会的捕捉，其实这类产品在转债市场的本次波动中，碰到的风险相对也是比较收敛可控，但是倘若仅从流动性或者偿债人意愿上来分析安全边际的话，那便面临了诸多的不确定性。而这种投资框架的缺失，往往又带来了在2024年三季度的仓位降低，最终使得即使没有碰到违约资产，净值也很难在后续得到修复。

中资离岸城投收益“最靓的仔”

在去年的回顾中我们就提到，城投债已经近乎成为当前信用债或者说票息策略的底层资产独苗了，市场上的主流债券投资机构，也基本是以城投债作为投资底层。在去年的化债政策后，市场对于城投债券的信仰在今年得到进一步的充值，甚至各方都开始反思“与其研究基本面，不如充值信仰”。但是如果要论今年市场“最靓的仔”，那城投离岸债券则是必定要提及的。

曾几何时，城投、地产、产业在境外构成中资信用债的三足鼎立之势，但是伴随着2021年开始的地产违约以及民企发债减少，城投在离岸债券的占比不断提升。由于监管政策的调整，部分离岸城投整体保持了一个高票息的行情，部分产品如果配置比例较高的情况下，全年基于非估值的波动就能获得超过10%的收益。

在这样一个行情下，我们觉得仍然要保持一个辩证的观点。一方面，城投离岸债券的高收益是切实存在的，而且在境内城投化债的大环境下信用风险也显著收敛，城投平台出于监管、额度、考核等原因，的确愿意在境外的较少头寸上承受较高的成本，这的确也符合固收超额收益获取方式中把握政策窗口期的逻辑。但另外一方面，离岸城投的法律结构本身也存在着更大的差异，客观来看，更加倾向于谨慎地以一种非标资产的逻辑来看待城投，即必要情况下可能缺少流动性、实际法律相对地位不明确、同样法律债权顺位上或有更高收益。

最后特别提一下，有一种市场的说法是离岸城投如果违约可能会影响整体主权评级，因此这个事件不会发生。其实经历丰富的投资人会发现，这个故事从国企离岸违约之前就有类似的版本，然而经历了这数年的违约历史，我们觉得即使离岸部分城投发生违约，主权信用市场也会在短期冲击后重新得到合理估价。甚至推演来看，可能从来没有什么有预料的违约会真的冲垮整个市场，能够产生这样冲击的违约大概率并不会被事先预料到。

所以我们仍然认为，各地城投都会尽量避免自己成为率先或者第一批违约的一个离岸城投标的，但并不会特别抗拒自己成为第100个。这个市场的票息收益是非常值得获取的，但是在期限上可以尽量往短期限来投资，这是背后的逻辑，是避免该投资需要过多承受宏观的不确定性。此外，此类投资的通路同质化程度很高，通路的政策影响以及产品自身的负债端与投资端的久期，是2025年进行此类投资需要重点关注和防范的风险。

结语

最后，在整个市场的信心逐步修复的当下，我们觉得除了传统的标债之外，一些债权的机会也应当逐步得到重视。如同去年提到的REITs市场一样，超额总是需要不断在错位机会中寻找阶段性具有性价比的机遇，境外类似基金产品的信贷机会未来可能在国内迎来一定的发展机会。

总之，境内固定收益市场不会在化债的大环境下变得单调递“简”，而获取超额收益的样式与路径虽然年年都有不同，但是背后的逻辑还是相对稳定的。通过谨慎中又带有一定新领域的探索，并不断测试当前获取收益来源的可靠性与潜在风险点，优秀的管理人始终能够在变化多端的市场中找到值得投资的领域。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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