“日元升值”会走多远?

 

今年以来,日元走势频频引发市场关注。2024年9月16日,日元对美元汇率升值曾一度突破140日元兑1美元的关键价位,摸到139.572日元兑1美元的新高,成为近期G7国家中表现最佳货币。 

那么本次日元升值会走多远呢?

01

日元汇率反转的因素

2024年以来,日元汇率出现大幅波动,年初至7月3日,日元一路贬值至161的历史高位,随后美元兑日元汇率出现大幅反转,日元持续升值,至9月13日,美元兑日元收至140的年内低点。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理
时间范围:2020/1/1-2024/9/13

日元汇率的反转与多种因素相关,从原因拆解来看,大致有以下五方面原因:日本货币政策、日本宏观冲击、美国货币政策、美国宏观冲击、全球风险偏好等。

从下图可以看出,日央行的加息、美联储的降息预期等均对7月上旬以来日元的这波升值正贡献,美国宏观冲击,例如对美国经济陷入衰退的担忧,对日元的负贡献也在减弱(红色部分)

数据来源:彭博,申万宏源研究
时间范围:2023/1/1-2024/8/30

那么当前节点上,我们看到五大因素中(绿色部分)

全球风险偏好并未发生较大变化;

美国宏观冲击随着衰退交易的缓解对日元升值的负向作用略有增强;

日本货币政策的影响在日央行“市场不稳定就暂不加息”表态下也趋于稳定;

日本宏观基本面方面,我们看到日本二季度实际GDP环比折年率超预期反弹、日本劳工薪资增速创大幅回升、日本通胀获得支撑并有望实现工资-通胀的良性循环等,日本宏观冲击对日元升值的影响也边际改善。

但值得注意的是,我们看到美国货币政策(黄色圈内),尤其是美联储的降息预期是当前驱动日元升值的最大边际变量。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理
时间范围:1980/6-2024/6

数据来源:高盛,好买基金研究中心整理
时间范围:2022/1-2024/7

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理
时间范围:2015/1-2024/7

02

日元仍有升值空间

既然当前货币政策对日元汇率影响较大,那我们不得不关注日美利差的变动,以及其对未来日元升值空间的影响。

随着日元套息交易的急剧解除,日美利差的偏离开始收敛,回归常态,但随着美联储即将开启降息,日本央行大概率明年加息,后续利差将继续缩小,日元仍存在升值压力。

理论上,日美利差与美元兑日元汇率呈负相关,但在特定时期(如上图黄色区域)有所失效,这一般是由于一些特殊历史背景导致的,例如广场协议的签订、90年代日本经济泡沫的破裂等。我们标注了历史上日美利差上升且与美元兑日元汇率负相关的时段(如上图绿色区域),企图从历史经验中来探求未来日元的升值空间。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理
时间范围:1982/9-2024/9,美元兑日元汇率为右轴

根据CME的美联储观察工具,未来一年美国政策利率降至275-350区间的概率较大,距当前525-550下降大约200-250BPS,日元未来一年预期升息50-100个BPS,日美利差大约上升300个BPS。

数据来源:CME FEDWATCH TOOL,好买基金研究中心整理
时间截至:2024/9/12

对应红色框中历史经验,当前日元13.50%的升值幅度距离14.98%有升值空间但有限。然而考虑到红色框对应时间段的历史环境(次贷危机前美国经济仍较强+日本贸易顺差),当时14.98%的日元升值幅度可能被低估,而目前美国经济出现放缓,叠加当前日本贸易逆差情况下日元升值可提高购买力,当前日元升值空间可能会更大。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理
时间范围:1982/9-2024/9

03

日元升值对资产的影响

最后,我们看下日元升值对资产的影响。

一方面,日元升值会给汇率不对冲资产带来一定的汇率升值收益;另一方面,日元升值会侵蚀日本相关企业的盈利,抬高估值后有估值收敛压力。

因此,我们在不同场景下,针对日元变动不同幅度,对汇率不对冲资产的收益率进行了如下测算。

可以看到,日元升值10%以内,汇率升值收益大于估值收敛压力,升值超10%则需要考虑Earning中汇率影响占比情况。同时由于Earning处于PE的分母端,影响是非线性的,因此汇率变化时,对非对冲份额的基金,影响偏收敛,但收敛也是非对称。

数据来源:Wind,好买基金研究中心整理;时间截至:2024/9/12。以上模拟测试以2024/9/10当天日元汇率为基准,测算在该基准基础上日元涨跌不同幅度、日本Earning中受汇率影响不同程度情境下,对汇率不对冲资产收益率的影响。投资有风险,决策需谨慎。数据仅为模拟,不代表实际收益及未来表现。

总结来看,在当前日美经济环境下,考虑到日央行和美联储未来的货币政策预期,日美利差有望继续上行,日元升值仍有空间。

资产方面,若日元继续升值10%以内水平,则汇率不对冲的日本相关资产仍可获得一定收益,若日元继续升值超过10%,则需评估当前日本相关盈利中受汇率影响的比重。

 

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