以史为鉴：近十年债市熊短牛长

先来复盘一下近十年的三轮债牛行情：

第一轮牛市：2014年-2016年

2014年经济增速下行，推动货币政策由紧转松，也开启第一轮的债券牛市。随着2015年的两次股灾及特殊事件冲击，进一步推动货币政策的宽松，期间也伴随着银行委外资金大量进入债券市场，导致全面的资产荒，定价也开始逐步脱离基本面。

2016年，GDP增速止跌回升、经济基本面企稳、房地产销售快速回暖、各项金融数据逐步改善，但债券市场并没有因为基本面的好转开始转熊。同年8月，央行开始进行政策引导，资金面开始趋紧，随后政治局会议提到防范金融风险，货币政策基调从稳健变成稳健中性。2017年1月，央行正式开始上调利率，宣告这一轮的债券牛市彻底结束，这也是过去十年中第一轮比较长的债券牛市。

第二轮牛市：2018年-2020年

2018年，中美贸易战爆发，叠加货币政策开始转松，推动债券收益率下行。2019年经过短暂调整，在2020年初因疫情冲击，央行加大流动性宽松支持，债券收益率出现新低。不过疫情后，随着央行快速收紧货币政策，宣告这一轮的牛市的终结。

第三轮牛市：2021年-至今

最后本轮牛市的起点从2021年开始，原因大家也比较了解，从疫情的持续影响，再到房地产风险、经济增速持续下行，导致债券收益率的持续下行至历史新低。

从前两次的经验来看，央行收紧货币政策或者政策表态，只是债券市场整体走熊的一个必要条件，而不是充分条件，还需要考虑基本面情况，才能判断市场是否开始出现全面走熊。

央行近期连续表态
债市暂未出现转向信号

好买研究员：央行于近期计划开展的国债借入操作、临时正、逆回购操作，如何解读央行的一系列动作为债券市场带来的影响？

徐立强：3月以来，央行已经通过各种渠道发声，包括提示长端收益率下行幅度过大，以及要关注中小银行和非银主体大量持有中长期债券的期现错配和利率风险。提示次数超10次，且措辞态度愈发严厉。但受到债券供求的短期扰动，基本上已经脱离经济基本面的定价，债券市场对于央行的口头警告，反应逐步钝化。6月底，10年期国债收益率和30年期国债收益率连破年内新低，央行为维护债券市场的稳健运行，发布公告称，计划向一级交易商开展国债借入操作。

如何解读这一操作呢？

央行借入国债之后，对应的操作方向是卖出国债，债市直接影响是收紧银行间市场的流动性，导致债券收益率上行。央行此举是对目前国债收益率过低的态度传达，希望引导收益率回升到合理区间。但是向上的空间还要考虑经济基本面和融资需求的实际情况，短期应该不会看到债券收益率出现大幅逆转上行的趋势。

好买研究员：很多投资者有误区，认为城投债永远不会违约，请问您目前对城投债的看法是什么？

徐立强：在去年中央发行特殊再融资债，以及35号文的支持下，城投债风险显著缓释。我们认为短时间内要和政府信用去做完全切割，是非常困难的，因此35号文支持的时间范围内，短期内的城投品种基本上是无差别的投资。

虽然从基本面上来看，很多区域的财政压力非常大，但后续仍有可能通过地方专项债或者新一轮特殊再融资债的支持，去化解平台债务压力。不过目前需要警惕弱区域地方平台的长久期债券风险，原因在于，现阶段城投债交易相对拥挤，为了博取更高的票息收益，很多投资者不得不被动拉长久期。若后续中央出台新文件或资产处置思路变化的话，弱区域长久期城投债，可能会面临一定的估值波动风险。

好买研究员：您认为产业债是否会成为未来一段时间市场投资的热点？有哪些行业的产业债值得关注？

徐立强：所有债券投资的本质都是在做产业投资，城投债也不例外，也是在不同产业中经营，只不过大家把它从产业中独立出来，所以我们对产业债的投资概念是偏行业轮动的债券投资。

债券的本质是获取持有到期的收益，能够安全兑付是最重要的前提。在不考虑极端事件发生，导致行业出现毁灭性打击的情况下，我们进行债券投资是要选择行业内最具有核心竞争力的公司。也就是在目前主流的、可覆盖的行业范围内，选择每个行业最具有核心竞争力的公司。

举一个具体的例子，煤炭行业目前属于发展较好的偏红利行业，现金流跟利润都比较可观。但从债券投资和行业利差的角度，煤炭不一定是最值得投资的行业，因为它的行业利差已经极窄。同理，一些行业可能目前还存在波动，或者行业尾部的一些公司存在风险，如养殖业，猪价在过去一年、今年上半年波动都非常大，但是我们觉得这些行业反而可能是做债券投资更好的选择。因为大家认知存在分歧，会导致行业内出现很多具备高性价比的公司。

债牛核心逻辑持续
短久期债券更具配置价值

好买研究员：今年二季度央行发布超长期国债，您认为这种超长期国债对普通投资者来说，是否具有配置价值？

徐立强：普通投资者购买超长期国债，要考虑自身资产配置情况，以及是否对这个品种有清晰的认知。
近期超长期特别国债刚刚上市，就迎来了收益率的快速下行，很多投资者买入之后发现有比较持续客观的盈利。但是也应清晰的认识到，这些盈利或具备阶段性，随时可能发生反转，甚至亏损。对于普通投资者而言，如果仅仅考虑把超长期特别国债当成低风险理财或者存款替代品种，是非理性的做法。

好买研究员：目前对于长债、短债的选择，您有什么建议？

徐立强：我们更倾向于久期偏短的债券。虽然我们认为下半年，利率大概率还会维持在一个比较低的位置做窄幅波动，但是极端风险不可预测。当下时点，很多投资者在债券短端上已经找不到比较合适的配置收益率，被动拉久期，希望获取收益率下行的更多的资本利得，导致债券长端投资比较拥挤。

从被动的防御角度来讲，我们不知道利率什么时候会调整，调整的幅度是多少，因此我们更倾向将产品久期控制在比较短的位置上。

好买研究员：对于普通投资者来说，买债券基金是否需要择时？

徐立强：展望下半年债市，我们认为在高质量发展的基调下，内需偏弱，短期难以带动融资需求出现大幅回暖，这也是从中期维度支撑债券市场牛市的核心逻辑，体现在债市就是所谓的资产荒，这个趋势短期内是比较难以扭转的。

以下几方面值得关注：

①政府债券上半年的发行速度较慢的，下半年发行会提速，净融资相较上半年会增加2-3万亿的供给。这将对银行间流动性造成压力，可能会对债券市场带来一定扰动。

②受美联储降息推迟影响，当前人民币汇率压力较大。如果美联储在今年三季度或四季度逐步开始降息，国内在缓解汇率压力之后，央行可能打开货币政策，后续存在降准、降息的可能。

③央行买卖国债的推进，对于收益率影响以及预期引导，可能会限制长端利率的下行空间，不会低于央行认定的合理水平。同时，如果央行大规模的卖出国债来引导收益率，长短利率不排除上行的可能。

因此我们认为，基本上不会出现类似今年一季度的利率单边大幅下行行情，大概率会在相对低位区间震荡。对于普通投资者而言，若自行择时，难免出现净值新高时想去追加、波动下跌大幅赎回的想法，反而会跟市场的交易机会逆向而行。对于债券产品选择，短久期的债券产品波动相对更小，或更具备配置价值。

风险提示：投资有风险，决策须谨慎。文中观点不代表平台投资意见，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。未经好买财富授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点，包括不得制作镜像及提供指向链接，好买财富就此保留一切法律权利。