定向增发策略严格来说，属于事件驱动策略中的一个分支。定向增发策略基金在为投资者提供了参与定向增发的“团购”机会，其还在不断完善自身，与时俱进。

一、何为定向增发策略

定向增发，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，通常被用于整合资源、并购重组、引入战略投资者等方面。定向增发较之公开发行有较严格的限制：其参与对象不得超过10个，发行价不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%，发行的股份在12个月(大股东为36个月)内不得转让。

定向增发策略，即通过参与定向增发获益的策略。定向增发有良好的预期收益，但由于参与定向增发所需的资金，少则几千万，多则数亿，普通投资者基本无缘直接参与定向增发。定向增发策略对冲基金，为普通投资者提供了一条参与定向增发的“团购”途径。

运用定向增发策略，可以从以下两个方面获益。

增发利好。由于定向增发往往意味着优质资产的注入、各方面资源的整合、强力的资金支持等长期利好，故定向增发一般意味着公司长期盈利能力的提升，为股价上升提供了基本面和预期支持。

发行折价。定向增发的股票较定价基准日前20个交易日均价有九折的折扣，由于定价基准日一般确定为董事会决议公告日或股东大会通过日，而股价受定增利好刺激，至股份变动日往往已有不小的上涨，故实际的折扣往往更高。

截止2013年8月16日，剔除针对大股东、大股东关联方和换股公司股东的交易，近年来定向增发平均折价率稳总体定在15%至25%之间，略有下降趋势。利用经复权调整后的股价，计算所得的平均收益率从2006年的超过300%迅速下降，在2011年达到最低点2.50%后有所回升，至今稳定在40%左右。

数据来源：Wind、好买基金研究中心，数据期限为2006年1月1日至2013年8月16日，未解禁股份上市日价格以2013年8月16日收盘价计算

二、与时俱进的定向增发策略

由于信托计划不能参与定向增发，当前对冲基金参与定向增发，主要取道成立有限合伙企业参与其中。对冲基金在这一领域不断发挥自己的灵活、创新的优势，发展出多种可行的模式。

模式一：一次性募资模式

这一模式的定增对冲基金，可以借助于信托、券商集合、专户等。在2010年信托暂停开户后，一般采用简单合伙、有限合伙嵌套单一信托或券商资管嵌套单一信托等组织形式，一次性募集资金后，投资定向增发项目。

这种模式的优点是结构简单明了，借助有限合伙企业或券商通道，证券帐户开户和衍生品工具运用不受限制。

但其缺点也显而易见。首先，项目和募资周期往往不能完全匹配，募资后不能立刻找到适宜的定增项目对接或一次性募集资金过多，致使其资金只能做现金管理，降低了资金的使用效率和总体收益。如下图所示，定向增发关键性审批中，从通过股东大会审批到通过证监会审批，平均要经过3到7个月，确定准确的定向增发的募资时点较为困难。

数据来源：Wind、好买基金研究中心，截止至2013年7月26日

早期，凯石投资和证大投资等采用过这种模式。

其次，采用有限合伙企业的自然人投资者，目前需征收5%至35%的个人所得税，税率较高，而借助券商通道会增加一定的通道费用，亦会使得投资人收益受损。最后，一次性募资后，其增资受到限制，致使能参与的定增项目数量较少，难以分散风险，单个项目的表现直接影响整支基金的成败。

模式二：主基金嵌套子基金模式

为解决一次性募资模式增资难、分散化投资难等缺点，对冲基金设计了主基金嵌套子基金的模式。这一模式由两层结构组成：成立有限合伙企业，称为“主基金”，负责投资于定增项目;成立信托产品，称为“子基金”，负责募集资金。在投资时，投资者申购“子基金”份额，“子基金”按投资时“主基金”的单位净值，申购“主基金”份额，由“主基金”投资于定增市场。投资者的投资标的变为“主基金”份额，投资收益表现为“主基金”净值的增长。

这种模式的优点是：首先，主基金为有限合伙企业，金融工具运用不受限制。其次，其解决了一次性募资模式增资难的缺点，避免了一次募集资金过多造成资金长期闲置。再次，增资渠道打开，使得基金可投资多个项目，以分散非系统性风险。最后，信托作为有限合伙人，有限合伙主基金不需要对其代扣代缴所得税，而信托解散时，投资者也不需要缴纳个人所得税，避免了有限合伙赋税高、券商资管需缴通道费的问题。

但这一模式仍有一定的缺陷：首先，这一模式并未解决系统风险的分散问题。其次，这一模式没能完全解决项目和募资周期可能不匹配的问题。再次，当股市行情不佳时，投资者参与定增积极性下降，新发子基金募集的资金，可能无法弥补其他子基金赎回造成的资金流失时，基金规模将下降，其再投资受阻，分散非系统性风险的效果亦将有所折扣。

目前，这一模式已经非常成熟，其中以博弘数君最为典型。博弘数君将尚未解禁的定向增发股票编制指数，作为基准，同时在被动投资的基础上，用主动选股的方式对指数进行增强，争取获得超过定增指数平均水平的收益。截止8月14日，博弘主基金累计取得28.45%的收益，年化收益9.62%，同期沪深300年化收益仅-9.75%。

数据来源：好买基金研究中心，截止至2013年8月14日

模式三：先垫付后募资

为解决定增项目与投资周期不匹配的问题，部分对冲基金加入了垫资服务，创造了新的模式。在这一模式中，当定增资金需要交纳而投资者资金还未完全到位时，对冲基金将先为投资者进行垫资、代持，再进行募资，将项目转移给投资者。

这一模式的优点是，垫资服务的加入，较好地为投资者解决了定增项目与投资周期不匹配的难题。其既帮助投资者避免了提前募资可能造成的资金闲置，又避免了因募资不及时致使错失投资机会。

这一模式的缺陷是：首先，这一模式不能进行增资和滚动投资，投资期限内往往只能投资一两个定增项目，个股选择的风险较大。其次，垫资所需的资金较高，需要对冲基金有较雄厚的资金实力。

目前，这一模式也很成熟，以浙商上海最为典型。浙商上海在精选个股的基础上，进行管理型定增投资，且其会对产品进行分级，自身会跟投部分资金入劣后级充当“安全垫”，保障优先级投资者的收益和资金安全。截止6月26日，浙商宏源证券定增4累计取得11.59%的收益，年化收益15.03%，同期沪深300年化收益仅-7.17%。

数据来源：好买基金研究中心，截止至2013年6月26日

模式四：定向增发+市场中性

为解决主基金嵌套子基金模式中，难以消除系统性风险的缺陷，部分对冲基金设计引入了市场中性策略，以对冲系统性风险。即通过信托“子基金”投资于有限合伙“主基金”，“子基金”同时做空股指期货，对冲系统性风险。

这一模式在继承主基金嵌套子基金模式优点的基础上，很大程度上解决系统性风险的困扰。原有模式的分散化投资，为市场中性策略的运用提供了基础，避免了投资集中度过高造成市场中性策略失效。

不过原有模式的其他缺陷依然存在，同时，市场中性“子基金”需分配一定资金用于充当做空股指期货的准备金，摊薄了“子基金”的平均收益。

三、如何选购定向增发策略对冲基金

在选购定向增发策略对冲基金时，投资者应关注以下几点。

时间匹配性。应尽量选择投资与募资时间较为匹配的对冲基金，以减少资金闲置带来的损失。如不能确定二者是否匹配，应尽量选择可提供垫资服务的基金，以避免造成资金闲置或错失投资机会。

非系统性风险分散情况与精选个股能力。投资者在选择定增对冲基金时，应关注其对非系统性风险的控制，分散化投资的基金，会大大减少非系统性风险。不过分散化投资也是一把“双刃剑”，其在降低非系统性风险的同时，也会降低非系统性风险带来的收益。所以，对于分散化不足的基金，投资者应关注其选股能力，避免造成损失。

投资标的的未来走势和估值水平。由于定向增发一般有12至18各月的锁定期，这就决定了不能以个股一时的走势或估值水平盲目投入。应在充分考虑各方面情况的基础上，预判投资标的未来走势，做出投资决策。避免因投资时个股估值水平偏高，或未来进入下降周期，而造成损失。

定向增发资金用途。投资者应关注定向增发资金的用途，当所募集资金被用于非主营业务或进行研发时，其风险往往偏高，可能为投资者带来损失。