在上期DISCOVERY中，我们了解了市场中性策略，本期介绍的套利策略属于一种广义上的市场中性策略，它又有着怎样的特色呢?

一、何为套利策略

套利策略，是指利用不同资产或不同市场之间不合理的价格关系，通过买进低估资产，卖出高估的商品，在未来价格重新回归合理过程中获取价差收益的交易策略。套利策略针对目标是定价偏差，无论市场处于何种状态均可运用，其收益与市场相关性较低，故套利策略广义上也属于一种市场中性策略。

当以下三个条件有一个或多个被满足时，即出现运用套利策略的机会：同一种资产在不同市场上价格差异过大(违背了“一价定律”);具有相同或相近价值的两种资产定价差异过大(如大豆与豆油、不同期限的股指期货合约);一种已知未来价格的资产当前的价格与其根据无风险利率折现的价格差距过大(期货与现货)。

运用套利策略交易的单笔获利往往很小，需要通过较高频率的交易“积少成多”地积累利润。套利机会往往需要耐心等待且转瞬即逝，故较之常规的市场中性策略，套利策略的运用相对被动，对程序化交易的依赖程度更高。不过，由于套利策略获利的概率很大，其风险较之需要进行选股的市场中性策略更低。

二、解析套利策略

套利有多种分类方式。套利按照承担的风险程度，可分为无风险套利、低风险套利、风险套利和伪套利(即仅借用了套利的概念，实质上是一种投机行为);按照所投资的市场、品种划分，可分为股指期货套利、商品期货套利、可转债套利、固定收益套利、期权套利等;按交易方式划分，可分为期现套利、跨期限套利、跨市场套利和跨品种套利……受限于我国股市不能进行日内交易，且融券卖空较为困难，期权市场不发达，国内对冲基金在运用套利策略时，集中于股指期货市场，其中又以期现套利和跨期套利两种方式最为流行。

期现套利，即股指期货和股指现货间的套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易，属于无风险套利。即在买入(卖出)某月份股指期货合约的同时，卖出(买入)等价值的对应股指的现货股票组合，并在未来某时间同时平仓两笔交易的一种套利交易方式。其中，买入股票组合卖空股指期货，称为正向套利;买入股指期货卖空股票组合，称为反向套利。由于我国目前融券卖空较困难，运用期现套利的对冲基金多使用正向套利。

跨期套利，是指利用两个交割月份不同的股指期货合约间的价差进行的套利交易，属于无风险套利。由于不同月份交割的股指期货合约基于同一标的指数，故在市场预期相对稳定的情况下，不同交割月股指期货合约应保持稳定的价差，一旦价差变化，就会产生跨期套利机会。除日常进行程序化跟踪寻找机会外，突发事件、新合约上市首日、老合约退市前几日等，都是良好的跨期套利机会。

股指期货套利有着诸多优点。首先，股指期货套利风险低，理论上属于无风险套利，套利交易提供了稳定的收益，并规避了市场风险。其次，股指期货套利流动性高，其投资对象为沪深300股指期货及其成分股票，市场资金容量大，成交活跃，适合大资金操作。再次，股指期货套利收益稳定，理论上每笔交易均可盈利，资金曲线几乎不会发生回撤。

还有一些对冲基金认为，股指期货套利等无风险套利过于被动，选择了更为积极的统计套利策略。统计套利是一种基于模型的投资过程，在不依赖于经济含义的情况下，运用数量手段构建资产组合，从而规避市场风险，获取稳定的超额收益。由于统计套利发现价格偏差，回归均衡时大概率事件，故其风险一般较低，属于低风险套利。

其主要思路是先选出相关性最好的若干品种(股票或期货等)，再找出每一对投资品种长期的均衡关系，当某一对品种的价差偏离到一定程度的时候开始建仓——买入相对低估品种、卖空相对高估品种，等价差回归均衡时获利了结。统计套利策略适用性强，国际上被广泛应用于股票、期货、可转债、期权、外汇等市场上，目前，我国对冲基金适用的较少。

我国市场上专注于套利策略的对冲基金还较少，据好买基金研究中心不完全统计，套利策略对冲基金目前不足三十支。

淘利套利1号是一支专注于套利策略的对冲基金，主要投资于股指期货市场，多使用跨期套利策略。为把握转瞬即逝的套利机会，其全部交易均使用高速平台。截止6月28日，淘利套利1号取得了23.43%的累计收益，年化收益率17.40%，最大回撤幅度仅0.77%，Calmar比率高达22.47。

数据来源：好买基金研究中心，截止至2013年6月28日

如双隆量化套利基金3号，是一支使用多种套利策略的对冲基金。其在使用套利策略的同时，还会适当使用一些市场中性和日内趋势跟踪策略，以增强收益，不过日内趋势跟踪的加入，也增大了净值的波动风险。截止6月28日，双隆量化套利基金3号取得了48.58%的累计收益，年化收益率39.95%，最大回撤幅度12.36%，Calmar比率为3.23。

数据来源：好买基金研究中心，截止至2013年6月28日

套利策略获取的收益虽然是“蚊子肉”，但积少成多仍然相当可观，且风险极小。倚天阁旗下的市场中性策略对冲基金信合东方，也会适当采用跨品种、跨期限和跨地域等多种套利策略，其资产组合以证券市场为主，涉及股票，ETF，商品，固定收益等多个市场。截止6月28日，信合东方取得了63.42%的累计收益，年化收益率19.53%，最大回撤幅度2.62%，Calmar比率为7.46。

数据来源：好买基金研究中心，截止至2013年6月28日

除上述较为主流的套利策略外，还有一些“小众”的套利策略，曾经或正在被部分对冲基金使用。

ETF套利是曾经流行的一种无风险套利策略。投资者既可在一级市场用一篮子股票申购ETF份额或用ETF份额赎回一篮子股票，也可直接在二级市场上买卖ETF份额。篮子股票的供求关系，决定了篮子股票的市值，也就决定了ETF的净值;而ETF的供求关系决定了其成交价格，亦即ETF的市值。当ETF的净值和市值出现偏差，即出现套利机会：如ETF净值大于市值，可在二级市场上买入ETF，在一级市场上赎回一篮子股票，卖出股票，获利了结;如ETF净值小于市值，可买入一篮子股票，在一级市场上申购ETF，在二级市场上卖出ETF获利。ETF由于申购的份额可立即卖出，能变相实现T+0交易，ETF套利曾经非常活跃，不过由于近些年股指期货市场的兴起，ETF套利逐渐让出了主流的位置。

当成分股票停牌时，ETF仍可进行交易，一些对冲基金会利用这一制度设计缺陷进行套利。当停牌股票发布重大利好时，预期复牌后会有连续上涨行情。对冲基金即可从二级市场买入ETF，并在一级市场上赎回一篮子股票，卖出非停牌股票，从而在停牌期间够获得停牌股票。不过这一套利活动的成功需要股票价格如预期变化，属于风险套利，且机会较为难得，故使用该策略的对冲基金很少。

瑞安思考旗下的思考一号会利用大宗交易进行“套利”。思考一号利用大宗交易的成交价，较之市场价格存在折扣，采用快进快出的方式，迅速兑现折扣获利。其通常第一天进行大宗交易，第二天即在市场上将股票全部抛出，如市场刚好配合，会有超过折扣的超额收益。不过这种策略实质上，只是利用大宗交易的定价折扣获利，并未采用套利的思想，属于借用套利概念的“伪套利”。截止6月28日，思考一号取得了29.57%的累计收益，年化收益率8.78%，最大回撤幅度4.35%，Calmar比率为2.02。

数据来源：好买基金研究中心，截止至2013年6月28日

三、套利策略的风险

选择套利策略对冲基金时，除关注历史业绩、年化收益、历史最大回撤，Calmar比率等指标外，还应注意套利交易存在以下几个方面风险。

跟踪误差。在构造沪深300指数现货组合进行套利时，会由于最低购买份额限制、股指权重调整、无法同时买卖众多股票等原因，造成现货组合和标的股指存在偏差。套利周期越长，这一偏差越大，可能导致套利交易面临风险。实践中，对冲基金往往投资于沪深300ETF，或与之高度相关的上证180ETF、深证100ETF等品种，以尽量减少跟踪误差。

冲击成本。冲击成本是指在套利交易中需要迅速，且大规模地买卖证券，却未能按照预定价位成交，从而多支付的成本。对冲基金一般需对当日市场情况进行评估，综合考虑流动性、资金量等方面因素，对冲击成本大小有所预估。

流动性风险。在买卖现货股票组合时遭遇股票停牌、涨跌停板而无法交易的风险。由于我国对冲基金多利用股指ETF进行交易，这方面风险一般可以规避。

技术风险。由于套利机会往往转瞬而逝，人工下单无法做到现货组合和股指期货同时下单，故需选择高效、稳定的交易系统。一旦系统出现故障，将对套利策略对冲基金造成重大不利影响。

策略容量风险。如套利资金量过大，会因交易所对下单手数和持仓量的限制，致使套利策略的效果大打折扣。故而投资者应谨慎选择规模较大，或扩张速度过快的套利策略对冲基金。