2011年以来，股票市场整体不景气，在之前大受市场追捧的私募基金也是面临业绩大滑坡。在这样一个背景下，一些私募公司开始布局债券型基金。虽然说相比股票型私募基金来说，债券型私募基金的占比很低，但是这类私募基金的出现也为高净值客户的理财带来了另外一类风险收益特征的投资品种。从某种意义上来说，债券型私募的出现可以分散投资者的资产配置，同时也可以提高投资组合的风险收益比。与股票投资相比，债券投资的预期收益和风险都是相对较低。不过，根据美林时钟理论，在经济周期的一定阶段债券投资是非常好的投资品种。在股票市场低迷，股市下行的背景下，去年以来债券市场出现了一些投资机会，有些私募把握住了债券市场的投资机会也取得了不少的收益。同时，相比国外成熟的债券市场来说，中国市场还是有非常多的投资机会，即使现在私募布局债券投资也不失为一个比较好的时点。

债券型私募投资策略

对于债券私募来说，在投资策略上往往与股票型私募的投资策略差别较大，主要原因还是因为债券与股票之间存在着较大的区别。例如：1)股票投资理论上没有期限，本金一般都不会返还投资者，但是债券基本上都是有期限的，债券到期之后投资者会收到本金;2)股票投资没有定期的利息支付，而债券往往都有定期的利息支付;3)债券反映的是债权，股票反应的是股权，在利益分配上债权先于股权，但是股票拥有剩余收益权。总体来看，债券投资的确定性相对较高，每期的利息支付和到期的本金支付只要在企业不出现违约风险的情况下相对来说比较确定。正是由于债券相对于股票来说拥有不同的特点，因此债券投资策略与传统的股票多头投资策略还是具有较大的区别。私募在投资债券市场的思路上，也是有一些比较有特色的手段。

第一，债券私募基金更加倾向于发行结构化的产品。由于债券投资的预期收益率相对来说比较低，但是高于向银行融资的成本，因此可以通过发行结构化的产品来使劣后投资者获得更高的收益。而且，对于这类结构化产品来说，一般都设有一个期限，比如1年或者2年，到期后基金就终止，将投资收益等分配到投资者。目前来说，不同的债券型私募基金的结构化比例也是存在很大差别，从3:1到9:1的比例都有。如果以9:1的结构为例，假设从银行的融资成本为年化5%，而债券投资的收益达到年化8%，产品期限为1年。这也就是说，90%的优先资金的融资成本为5%，超出融资成本部分的3%由劣后资金来分享。计算得到劣后资金的收益可以达到年化35%(=8%+3%*9)。

第二，匹配产品期限和债券剩余期限的策略可以使得收益更加确定。对于债券来说，如果没有出现违约问题，那么债券持有到期的收益率是确定的。这也就是说，如果产品的期限与债券的期限相匹配，那么计算出来的债券到期收益率基本上就是投资所能够获得的收益。对于一些信用等级相对较高的债券来说，违约风险相对来说比较低。而且如果投资组合中债券的信用等级相对较高，投资的品种相对较多，那么整个产品的违约风险相对较低。

第三，如果债券出现较大行情，可以出售债券提前锁定收益。对于债券投资来说，如果市场上有一轮行情出现，而且上涨带来的收益高于债券到期收益率，那么可以通过在市场上出售债券来提前锁定利润。这对于投资者来说，即有保底的收入(利息与本金的支付)，又有收益提前锁定的可能，提高资金的利用率。

第四，通过正回购可以加大投资杠杆比例，息差可以通过杠杆来放大。对于这样一类操作来说，如果匹配好债券的期限与产品的期限，并且正回购的利率低于债券的到期收益率，那么正回购的存在可以多倍地放大息差。例如，假设年化回购利率为3%，债券的到期收益率为年化6%，息差则为年化3%。此时，通过买入债券，将其抵押再次融入资金后，再买入债券，再抵押，如此操作多次，就可以放大杠杆。如果杠杆比例放到为4倍，那么收益率就可以达到年化12%。如果不通过正回购来操作，则收益率只有6%，通过正回购操作虽然要支付回购利率，但是由于息差和杠杆的存在，反而可以获得较高的收益。如果回购到期，可以通过滚动回购的方式来维持一定的回购金额。

通过历史数据可以看出，虽然7天，14天和1个月的回购利率在短期内可能会波动到一个相对较高的水平，但是整体来看回购利率在2%-4%的范围内波动。AAA级企业债的到期收益率相对比较接近回购利率，但是AA级企业债的到期收益率明显高于回购利率。而对于A级企业债来说，通常情况下到期收益率要高出回购利率4%-6%，给套利带来了相对较大的息差空间。

第五，通过债券产品滚动发行的方式，可以一定程度上解决债券期限较长的问题。对于结构化的产品来说，产品一般期限都较短，如果有些相同信用等级下到期收益率较高的债券期限较长，则可以通过滚动发行产品来衔接之前的产品，只要处理好两期产品的利益关系。其实，对于这样一种情况，投资顾问自己的资金也可以作为劣后来进行产品间的衔接。尤其是，当进入降息通道的时候，久期越长的债券往往具有更大的优势，此时可以采取滚动发行的操作思路。

第六，如果加入可转换债券，投资策略上将更加丰富。可转换债券除了拥有债券的特点外，一般还附带有三类期权，看涨期权、回售期权和赎回期权，同时也拥有一定的股性，对于这类产品的投资可以丰富债券投资。因此，可转换债券这种既有债券作为安全垫，又有股性的特点可以分享股票价格上涨带来的收益。同时，可转换债券套利也是对冲策略中非常重要的一类，加入该策略在一定程度上可以进一步分散化投资，提升组合的风险收益比。

债券私募基金的操作策略不同于股票私募，这给债券私募的投资带来了丰富多彩的一些成分，同时由于可以采取持有到期的策略，在操作上不需要投资管理人像股票投资那样投入很大的时间和精力。

债券型私募投资风险

整体来看，企业债市场相比于股票市场的波动率要低很多。沪深300指数的年化波动率为21.74%，而中信标普企业债指数的年化波动率仅为1.36%。同时，债券市场与股票市场的相关性也是很低，两只指数的相关系数仅为-0.002，基本上没有相关性。虽然说债券市场指数走势平稳，风险较小，但是对于操作债券产品的私募基金来说还是存在一定的风险，主要有利率风险、信用风险、流动性风险等等。

第一，利率风险。利率风险主要是由于利率变化、通货膨胀等可能导致投资品种的市场价格发生波动，以致产品净值缩水的风险。不过，对于投资久期相对较短以及比较符合产品期限(一般为1-2年)的债券来说，利率风险相对来说可以降低到一定水平。同时，选择债券型产品的发行时机也是可以在很大程度上降低风险，例如在降息通道中发行债券型产品，而避免在加息通道中发行产品。这样，降息的出现往往会使债券价格进一步上涨，回购利率进一步下降，这对于债券型私募基金来说可以降低成本，提高收益。

第二，信用风险。信用风险是指债券发行人未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即债务人不能履行还本付息的责任而使债权人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性。不过，对于中国债券市场来说，债券违约的可能性还是相对较低。另外，可以通过投资信用等级较高的债券、精选债券品种等方式来降低债券投资的信用风险。

第三，流动性风险。流动性风险是指由于提前赎回或提前终止等原因，使投资者需要迅速卖出证券时所面临的变现困难，或不能在适当或期望的价格上变现的风险。对于这类风险来说，可以通过增加配置的债券数目、降低单只债券的投资比例、投资久期和债券期限较短以及和产品期限相匹配的债券品种、及时跟踪赎回情况提前作出准备、通过大宗交易来变现等方式降低流动性风险。另外，也可以通过与投资者沟通的方式来延长产品期限，以使债券价格出现不利波动的时候不用抛售债券，而等待时机有利时抛出或者持有到期，获取更高的收益。

虽然说债券投资也是存在多种风险，但是通过投资顾问的一定操作后可以大幅降低投资债券带来的风险，进一步提高产品的风险收益比。

国内发行的债券型私募产品

从去年年中开始，已经陆陆续续有些私募公司开始提前布局债券投资。发行债券产品相对较早的私募公司有北京乐瑞资产管理有限公司、天津民晟资产管理有限公司、杉杉青骓投资管理有限公司、上海耀之资产管理中心(有限合伙)等等，而发行产品数目最多的私募公司是北京佑瑞持投资管理有限公司。在私募公司发行的债券私募产品中，有些基金的收益率相对较高，最高的年化收益率超过了20%。

在发行的这些基金中，有些是结构化的产品，有些是非结构化的产品。另外，有的是通过纯信托的方式发行，有的是通过有限合伙套信托的方式发行。有限合伙套信托的模式有利于债券私募采取更多的策略，如正回购等等。不过，近期银监会叫停信托参与正回购，使得私募基金无法通过信托平台来发行产品参与债券正回购，这对于私募基金来说无疑是缺少了一种非常有效的工具。不过，在目前通道众多的背景下，私募基金也不是必须通过信托平台来发行债券型产品，也可以通过公募专户以及券商的通道来发行债券型私募产品。

数据来源：Wind, 好买基金研究中心，数据截止至2012年10月25日

结论与展望

债券型私募基金在2011年股市较弱的背景下悄然而起，债券投资由于其风险收益特征与股票型私募存在很大的差别，对于投资者来说可以从策略上给投资组合带来进一步的分散，同时也可以提升投资组合的风险收益比。

虽然说对于单纯的债券投资，预期收益率是低于股票市场，但是债券型私募基金往往可以通过产品上的结构化以及正回购来加大杠杆，给劣后投资者带来较高的收益。这样的操作策略相对来说比较简单，投资思路非常清晰，拥有传统股票投资所没有的优点。不过，这类投资也有风险，例如利率风险、信用风险、流动性风险。对于私募来说，往往可以通过一定的主动管理选择债券、选择在降息通道中发行产品、专业化的投资团队、风散化投资等方式来将这些风险降低到较低的水平。

随着中国金融市场逐渐成熟、投资者逐渐理性、私募基金行业多元化发展，债券私募基金产品有望在未来有一个较快速的发展。目前，不仅有不少的债券型私募产品已经发行，还有不少私募也在逐渐考虑发行债券型私募产品。