有人因贪婪而继续放大杠杆，危机将很快不期而至、兵临城下

“房价远远没有回到合理价位，调控不能放松”，温家宝总理在两会新闻发布会上的表态，不仅让A股房地产板块当天下跌超过5%，更是加剧了市场上对数千亿房地产信托兑付风险的担心。

情况有多糟?

对房地产信托的担心绝对不是空穴来风。一方面，房地产信托总量巨大，另一方面，兑付时间又相对集中，两种因素的叠加，使得房地产信托面临有史以来从未有过的兑付压力。截至2011年底，整个信托行业的资产规模达到了创纪录的4.8万亿，正是房地产信托这个最大的引擎，才使得信托业在这么短的时间内实现了跨越式的增长。仅2011年，国内就发行了房地产集合信托产品近千个，发行规模近3,000亿元，较上年增长50%左右。许多房地产商，包括万达、万科、绿城等单一公司的信托产品发行量都超过了50亿元。这还是公开的统计数据，要是算上“马甲信托”，可能还要翻倍。所谓的“马甲信托”，就是名义上与房地产毫无关系但本质上仍然投资于房地产的项目，例如，很多产品表面上的融资用途是企业流动性贷款或工程装修、甚至是矿产开发、艺术品投资，但实际钱一到帐，就被集团投向了房地产。据估计，信托资产中有30%左右直接与房地产有关，并且贡献着信托业60%左右的利润。

此外，房地产信托多在1.5年期到2年期之间，由于前几年的疯狂发行，使得2012-2013年成为房地产集中兑付的高峰期。根据申银万国的统计，2012-2013年连本带利，预计将有6,300亿左右的房地产信托到期，而其他几家主流券商的估计也不相上下。其中，第一个偿付小高峰将出现在2012年的6、7、8月份。正如“无间道”里说的，出来混总是要还的，现在，到房企和信托公司还债的时候了。

五道防线

房地产信托的兑付至少有五道防线：第一道是房产企业到期足额还款;第二道是信托公司另觅资金接盘;第三道是信托公司直接处置抵押的土地或房产进行偿付;第四道是信托公司的自有资金垫付;第五道，信托公司的大股东为了维护信托公司的信誉而代为偿付。

五道防线中，第一道已经明显失守。对于一个房地产企业，把盖好的房子卖出去才是硬道理、也是其资金回笼的唯一来源。但各地限购、限价的措施，使得大部分房产依然出于严重的滞销状态。在信托圈内，许多的二三线房产公司已经无力准时兑付，早已不再是一个秘密。房企违约后，是否有新的接盘资金就成为最关键的第二道防线。目前来看，这些接盘资金还比较踊跃，主要包括三类。一类是四大国有资产管理公司，包括长城、信达、华融和东方。四大是国有的专业处理不良资产的机构，从去年底开始，其收购房地产信托的力度加大，目前至少在数百亿左右，不过最近已有明显的放缓和喊停迹象。除了四大之外，还有一些嗅觉灵敏的民间资本也比较活跃，他们接手的价格一般是4-5折左右，颇有些趁火打劫的味道。此外，信托公司之间还会通过“拆东墙补西墙”等各种方法，用新发的信托计划来偿付旧的到期产品、暂时渡过难关。

第三道防线比较脆弱，在实际情况中并不多见。因为信托公司要通过法律程序，对房地产开发商所提供的抵押资产(包括土地、在建工程、现房等)进行处置，需要较长的时间周期。所以，信托公司对违约的产品，往往会先用自有资金来接盘兑付，等腾出时间后再慢慢打理。所以，第四道防线能否守住，取决于信托公司自有资金和所发信托总量的杠杆倍数。以圈内最为激进的中融信托为例，申万的一份报告显示，2012-2013年，该公司到期的房地产信托规模预计为118亿元和130亿元，几乎是其注册资本金的20倍。只要有几个成规模的房地产信托违约，中融的麻烦就大了。第五道防线，也是最后一道，本质上就是“拼爹”。所谓“子债父还”，为了自己的孩子落个好名声，大部分股东还是愿意挺身而出的。不过，这年头许多当爹的比孩子还缺钱，这靠山有时也不能全信。

房地产信托的五道防线，有点让我想起了二战期间法国的马其诺防线。从1929年到1935年，法国人用了6年时间、50亿法郎修筑了著名的马其诺防线，期望以此能挡住德军进攻的铁蹄。但1940年春季，德军机械化部队突袭比利时，翻越阿登山区，直接突破马其诺防线进入法国的大后方，一个庞大而又史无前例的防御工事就被这样轻易攻破。回到现世的中国，当控制房价成为政府一种绝对的政治安全需要，当还有人因贪婪而继续放大杠杆、铤而走险，防线将不再是防线，危机将很快不期而至、兵临城下。

杨文斌

好买基金执行董事、总经理